Джордж Сорос - Первая волна мирового финансового кризиса
Я тогда активно вкладывался в ипотечные трасты и смог заработать в тот момент, когда мой отчет был воспринят с большим энтузиазмом, чем ожидалось. Однако я не смог удержаться на гребне успеха, потому что не избавился от акций к началу спада. Напротив, купил еще больше акций. Внимательно отследив состояние отрасли примерно на протяжении года, я с прибылью продал свои активы, как только представилась такая возможность. Затем я несколько лет не работал с этой группой ценных бумаг, до тех пор пока проблемы не начали всплывать на поверхность. Узнав о проблемах, я начал бороться с искушением открыть короткую позицию. Я сомневался, потому что больше не был знаком с компаниями, формировавшими рынок. Тем не менее перечитал отчет, написанный за несколько лет до этого, и он показался мне столь убедительным, что я открыл короткие позиции почти по всем фондам группы. Чем больше курс акций падал, тем больше коротких позиций по акциям я открывал. Мой прогноз сбылся, а большинство ипотечных трастов развалились. В результате я заработал более 100% на моих коротких позициях — это почти невероятный результат, учитывая, что на открытой короткой позиции можно заработать не больше 100% прибыли. (Мой результат объясняется тем, что я продолжал открывать новые короткие позиции, то есть продавать дополнительные акции.)
Международный долговой кризис 1980-х годовЛюбой процесс подъема-спада содержит в себе элемент непонимания или неправильного представления. В описанных мной двух случаях процесс принял форму размещения акций по завышенным ценам (equity leveraging) — а это возможно только при неправильном понимании источников роста доходов: рост, достигнутый за счет выпуска дополнительных акций по завышенным ценам, принимался так же естественно, как рост по другим причинам. Процесс подъема-спада, который тоже можно назвать пузырем, обычно связан с завышенной оценкой залогов под кредиты, а не акций. В своей книге «Алхимия финансов» я рассмотрел лишь один пример: международный долговой кризис 1980-х годов, возникший вследствие избыточного кредитования развивающихся стран в 1970-х годах.
После нефтяного шока 1973 года, вызванного созданием ОПЕК (Организации стран — экспортеров нефти), крупнейшие мировые банки были переполнены депозитами из нефтедобывающих стран, которые перераспределялись в виде ссуд государствам — импортерам нефти. Эти ссуды выдавались с целью финансирования дефицита платежного баланса страны. Для оценки кредитоспособности того или иного государства банки использовали так называемые кредитные рейтинги, однако до какого-то момента (пока не стало слишком поздно) не замечали, что показатель кредитного рейтинга изменялся вследствие их собственной деятельности по кредитованию этих стран.
В случае чрезмерно высокой оценки залога кредитором ключевая ошибка состоит в неспособности признать рефлексивную двустороннюю связь между кредитоспособностью должника и желанием кредиторов его ссужать. Одной из наиболее распространенных форм залога является недвижимость. Пузырь возникает, когда банки рассматривают ценность недвижимости независимо от собственного желания кредитовать под ее залог. Международный долговой кризис 1980-х годов несколько отличался от описанной выше ситуации. Должниками выступали суверенные государства, не предоставлявшие никакого залога. Их кредитоспособность определялась кредитными рейтингами, оказавшимися, как выяснилось впоследствии, рефлексивными: вместо того чтобы сохранять независимый характер оценки, кредитные рейтинги стран-заемщиков в течение 1970-х годов постоянно корректировались банками, желавшими дать им деньги в долг, а также в связи с ростом цен на сырьевых рынках. Первой с серьезными проблемами столкнулась Мексика, являющаяся нефтедобывающей страной (перед этим проблемы возникли у Венгрии, однако были быстро решены). После международного долгового кризиса 1980-х годов я наблюдал еще несколько пузырей, связанных с недвижимостью, — в Японии, Великобритании и США. Неверное восприятие реальности способно принимать разные формы, но принцип остается прежним. Удивительно лишь то, что одни и те же ошибки продолжают повторяться вновь и вновь.
Модель подъема-спадаИспользуя в качестве модели бум конгломератов, я разработал идеальный тип последовательности подъема-спада (см. график 1). Этот спектакль состоит из восьми действий. Для начала на рынке возникают превалирующее предубеждение и господствующий тренд. В случае с конгломератами превалирующим предубеждением было предпочтение быстрого роста доходов без анализа их источников, а господствующим трендом стала способность компаний добиваться быстрого роста показателя прибыли на акцию за счет использования своих акций для покупки других компаний, обладавших более низким соотношением прибыли на акцию. На начальном этапе (1) тренд еще не выявлен. Затем наступает этап ускорения (2), когда наличие тренда признается участниками рынка и усиливается за счет превалирующего предубеждения. На данном этапе процесс начинает максимально активно удаляться от состояния равновесия.
Возможно наступление периода тестирования (3), приводящего к небольшому падению цен. Если предубеждение и тренд оказываются достаточно живучими и преодолевают тест, то начинают развиваться с еще большей силой, еще дальше отходя от равновесия. Система приобретает новое состояние, когда уже не действуют общепринятые законы (4). Со временем наступает момент истины (5), в котором реальность более не может соответствовать завышенным ожиданиям, его сменяет период затмения (6), когда люди продолжают играть в прежнюю игру, хотя больше в нее не верят. И наконец, настает очередь точки перехода (7): тренд меняет движение на противоположное, и происходит отказ от предубеждения, что приводит к катастрофическому ускоряющемуся падению (8), также известному как крах.
Разработанная мной модель подъема-спада имеет особую асимметричную форму. Обычно ситуация начинается медленно, постепенно ускоряется, а затем происходит падение, причем со скоростью, гораздо более высокой, чем скорость прежнего роста. Я выбрал несколько реальных примеров, напоминающих мой пример-прототип (см. графики 2, 3 и 4), — хотя один из используемых здесь графиков под названием
LTV все же слишком симметричен для того, чтобы служить хорошей иллюстрацией.
Точно такую же последовательность можно заметить в развитии международного банковского кризиса,
следовавшего той же несимметричной кривой: медленный старт, постепенное ускорение на этапе подъема, момент истины, зона затмения и катастрофический коллапс. Я не использовал этот пример в качестве иллюстрации своей парадигмы, так как не уверен, что такую ситуацию возможно отобразить на графике.
Когда речь идет о буме конгломератов, я могу создать график, показывающий цены на акции и EPS (показатель прибыли на акцию). Говоря о международном долговом кризисе, я не смог создать аналогичный график.
Другие формы рефлексивностиОшибочным было бы полагать, что рефлексивные процессы всегда выражаются в виде пузырей. Они могут приобретать множество форм. К примеру, в условиях плавающих валютных курсов рефлексивная связь между рыночными оценками и так называемыми фундаментальными основами обычно приводит к длинным многолетним волнам. Нет разницы между характером движения вверх и вниз (за исключением случаев инфляции, выбивающейся из-под контроля), нет никаких знаков асимметрии, характеризующей пузыри, а тенденция к равновесию заметна в еще меньшей степени.
Важно понимать, что двусторонние рефлексивные связи присущи любым последовательностям подъема-спада на финансовых рынках. Участники рынка действуют исходя из постоянно несовершенного понимания ситуации. Следовательно, рыночные цены в любой момент времени скорее отражают превалирующее предубеждение, а не объективную оценку. В большинстве случаев ошибочность оценок выявляется на практике и предубеждение исчезает — но только затем, чтобы смениться другим. Время от времени превалирующее предубеждение запускает процесс, поначалу саморазвивающийся, а потом саморазрушающийся. Это происходит лишь тогда, когда превалирующее предубеждение создает что-то вроде короткого замыкания, позволяющего потрясти фундаментальные основы. Зачастую это происходит в результате непонимания или неправильного представления. В такой ситуации и рыночные цены, и экономические условия могут измениться гораздо сильнее, чем при отсутствии подобного короткого замыкания, а последующая коррекция (если она наступает) может привести к катастрофическим результатам.
Рынки против регуляторовФинансовые рынки не могут двигаться в сторону равновесия, а это значит, что они не могут быть предоставлены сами себе. Периодические кризисы приводят к реформам в области регулирования. Именно таким образом развивается система центральных банков и регулирования финансовых рынков. И хотя процессы подъема-спада возникают лишь время от времени, рефлексивное взаимодействие между финансовыми рынками и контролирующими органами представляет собой непрекращающийся процесс.
