Джордж Сорос - Первая волна мирового финансового кризиса
Я датирую возникновение глобализации и сверхпузыря 1980 годом, когда к власти пришли Рональд Рейган и Маргарет Тэтчер. Последовавший за этим период пронизан срывами, время от времени возникавшими в отдельных сегментах рынка. Рост международных заимствований 1970-х годов привел к международному долговому кризису 1982 года. Чрезмерное использование портфельного страхования привело к беспрецедентному падению фондового рынка в октябре 1987 года. Портфельное страхование предполагало использование knock-out опционов, которые вследствие их широкого распространения не могли исполняться без того, чтобы не вызвать катастрофического обвала. Сходные эпизоды возникали, хотя и в меньшем объеме, и на других рынках (такая же проблема возникла с обменным курсом доллара к японской иене). «Нарезка» ипотечных кредитов на отдельные транши привела к мини-обвалу траншей «токсичных отходов» в 1994 году, от чего пострадало несколько компаний. Российский дефолт в рамках кризиса развивающихся стран в 1998 году привел к банкротству Long-Term Capital Management (LTCM), очень крупного хеджевого фонда, использовавшего большие займы при осуществлении биржевых сделок, а это уже угрожало стабильности всей финансовой системы. Федеральной резервной системе пришлось понизить учетные ставки и организовать спасательную операцию силами кредиторов LTCM. Все эти инциденты не привели к реформам в сфере регулирования; напротив, способность системы выдержать стрессы лишь усилила позиции рыночного фундаментализма и привела к дальнейшему ослаблению влияния регуляторов.
Затем в 2000 году случился крах технологического пузыря, а за ним последовала террористическая атака 11 сентября 2001 года. Чтобы избежать рецессии, ФРС снизила учетную ставку до 1% и сохраняла ее до июня 2004 года. Это привело к росту пузыря в жилищной отрасли, в которой финансовые инновации играли основную роль. Чем больше рисков распределено, тем большие риски можно принять. К сожалению, риски переносились с тех, кто был хорошо о них осведомлен, на тех, кто был знаком с ними в меньшей степени. Что еще хуже, новые методы и инструменты были столь изощренными, что регулирующие органы оказались не в состоянии оценить связанные с ними риски. Им пришлось пользоваться методами оценки риска, разработанными организациями, создавшими эти инструменты. Действующее международное соглашение по банковскому надзору Ваsel 2 позволяет крупным банкам полагаться исключительно на собственные системы оценки рисков. Нечто подобное произошло и с рейтинговыми агентствами, призванными оценивать надежность финансовых инструментов. Им пришлось полагаться на расчеты авторов этих инструментов.
Я считаю произошедшее поистине шокирующим примером отказа регуляторов от исполнения своих обязательств. Если они понимали, что не в состоянии оценить риски, то не должны были разрешать подотчетным им организациям выпускать эти инструменты на рынок. Модели оценки рисков, разработанные банками, были основаны на предположении о стабильности самой системы. Однако вопреки убеждениям фундаменталистов стабильность финансовых рынков отнюдь не гарантирована; она поддерживается как раз за счет активных действий регуляторов. Положившись на расчеты рисков, сделанные участниками рынков, регуляторы фактически подняли якорь и инициировали неконтролируемую кредитную экспансию. В частности, на основе анализа прошлого рассчитывается показатель портфельных рисков (value-at-risk, VAR). В случае бесконтрольной кредитной экспансии прошлое более не может служить указанием к оценке настоящего. Расчеты VAR допускали отклонения в два-три раза больше стандартных, и такие серьезные отклонения возникали с пугающей частотой. Этот предупреждающий сигнал был в целом проигнорирован как регуляторами, так и участниками рынка. Все, что они сделали, — это добавили в свои системы несколько стресс-тестов, чтобы измерить, насколько они готовы к неожиданностям.
Точно так же создатели различных синтетических ипотечных ценных бумаг исходили из предположения, что ценность жилья в США в целом не будет сокращаться; допускались отклонения в отдельных регионах, однако рынок в целом понимался как стабильный. Вот почему казалось, что ценные бумаги, риск которых распределен между регионами, более стабильны, чем индивидуальная ипотека. Это предположение не допускало мысли о наличии огромного пузыря в жилищной отрасли, распространившегося на всю страну.
Регулирующие учреждения должны были это понимать. Время от времени им следовало вмешиваться, но они опасались морального риска. Однако когда карты были выложены на стол, они поняли, что теперь должны заниматься спасением организаций, слишком больших для того, чтобы просто позволить им рухнуть. Они знали, что их вмешательство приводит к асимметричным действиям участников рынка и дальнейшему росту кредитной экспансии. Однако они были столь увлечены превалировавшим на рынке фундаменталистским настроением и собственными успехами, что искренне поверили в способность рынков к саморегулированию. Именно это и позволило кредитной экспансии стать неуправляемой.
Кредитную экспансию проще всего ограничить именно на этапе активного роста. Обычно центральные банки реагируют на инфляцию, связанную с ростом цен или заработков, но не пытаются предотвратить инфляцию, вызываемую ростом стоимости активов. Алан Гринспен много говорил о своем недовольстве «иррациональным изобилием» на фондовом рынке в декабре 1996 года, но не пошел дальше слов. Гринспен понимал суть экономических процессов лучше, чем большинство экспертов, и прекрасно знал, как использовать манипулятивную функцию при выражении своих взглядов. В свое время я был поражен его динамичным и ориентированным на будущее подходом, являвшим собой полную противоположность подходу руководителей европейских центральных банков. Тем не менее его можно упрекнуть в том, что его политические взгляды (во многом сформировавшиеся под влиянием Айн Рэнд) повлияли на его деятельность на посту руководителя Федеральной резервной системы в большей степени, чем это было приемлемо. Он поддержал инициативу Буша о сокращении налогов американской верхушки, составлявшей лишь 1% от всего населения страны, а также защищал точку зрения, что дефицит бюджета необходимо уменьшать за счет урезания социальных расходов и осмотрительного подхода к тратам. Не исключено, что и удержание федеральной учетной ставки на уровне 1%, когда это уже не имело смысла, было каким-то образом связано с выборами 2004 года. Поэтому ответственность за развитие пузыря в сфере недвижимости может лежать и на нем.
Бен Бернанки не обладает манипулятивными навыками Гринспена, он скорее теоретик. Так же как и руководитель Банка Англии Мервин Кинг, он был глубоко озабочен проблемой моральных рисков, и во многом именно это беспокойство определило их запоздалую реакцию на лопнувший в 2007 году пузырь в жилищной отрасли.
Уполномоченные организации упорно отказывались видеть нарушения или опасные тенденции в ипотечной отрасли, а также недооценивали степень ее влияния на реальную экономику. Вот почему действия ФРС были столь несвоевременными: она имела все полномочия для регулирования ипотечной отрасли, но не занималась регулированием. Казначейство также оставалось пассивным в течение всего периода развития кризиса и активизировалось, когда было уже поздно. Новые правила работы для ипотечной отрасли появились лишь тогда, когда отрасль рухнула. Регуляторы потратили много времени на создание добровольного объединения кредиторов, призванного урегулировать ситуацию. Этот подход неплохо работал во времена международного долгового кризиса 1980-х годов, но лишь потому, что у центральных банков была возможность напрямую влиять на вовлеченные в процесс коммерческие банки. Нынешний же кризис несоизмеримо сложнее, так как ипотечные кредиты разделены на части, упакованы в форме других финансовых инструментов и проданы — а организовать добровольное сотрудничество среди неизвестных участников крайне сложно, если вообще возможно. Создать так называемый супер-SIV для снижения рисков, связанных с прежними SIV, не удалось. А попытки оказать содействие людям, которые сталкиваются с внезапным скачком процентных ставок, наступающим через 18 месяцев (по окончании действия предложенных им льготных ставок кредитования на первое время), окажут лишь ограниченный эффект. Компании, оказывающие услуги, связанные с ипотекой, перегружены и не имеют достаточных финансовых средств для добровольной реструктуризации задолженностей. Под угрозой находятся примерно 2,3 миллиона человек, многие из которых были обмануты недобросовестными кредиторами. В целом кризис в жилищной отрасли будет иметь долгосрочные социальные последствия. Вряд ли нынешняя администрация справится с этой ситуацией. Разбираться с мрачной реальностью придется следующей администрации. И будущее покажет, насколько мрачна эта реальность.
