Джордж Сорос - Первая волна мирового финансового кризиса
Глава 6
Автобиография удачливого спекулянта
Благодаря своему 55-летнему опыту работы на финансовых рынках я помню все этапы их развития. За это время рынки неоднократно менялись до неузнаваемости. Многое из того, что сейчас считается недопустимым, в прежние времена являлось естественным или даже неизбежным. Широко распространенные в настоящее время финансовые инструменты и технологии финансирования были невозможны в прошлые времена, и наоборот. Я помню, как, работая арбитражным трейдером варрантов и конвертируемых облигаций, мечтал о создании варрантов, которые были бы не привязаны к самим акциям, но также торговались бы на рынке; однако, разумеется, тогдашние правила этого не позволяли. Я даже и представить не мог такое разнообразие синтетических инструментов, которое сейчас обращается на биржах.
В период после окончания Второй мировой войны финансовая отрасль играла в экономике роль, существенно отличающуюся от сегодняшней. Деятельность банков и рынков серьезно регулировалась. Пропорция кредитования к объему всей экономики была существенно ниже сегодняшнего уровня, гораздо меньшими были и суммы займов относительно величины их обеспечения. Условием ипотеки являлся как минимум 20%-ный первоначальный взнос плательщика в счет оплаты, а займы под залог акций могли проводиться в жестко ограниченных рамках, согласно которым сумма займа не могла превышать 50% стоимости обеспечения. Кредиты на покупку автомобилей, также требовавшие первоначального взноса, часто заменялись схемами лизинга, по которым такие платежи не требовались. Кредитных карт не существовало, а кредиты без обеспечения были крайне редки. Финансовые компании составляли лишь малую долю в структуре рыночной капитализации американского фондового рынка. Лишь немногие акции финансовых компаний входили в листинг Нью-Йоркской фондовой биржи. Большинство акций банков торговалось вне биржи, зачастую по предварительной договоренности.
Международные финансовые сделки жестко контролировались в большинстве стран, а объемы движения капиталов между странами были достаточно низкими. Бреттон-Вудские учреждения были как раз и основаны для стимулирования международной торговли и преодоления проблем, связанных с недостаточным объемом международных частных инвестиций. Эти организации появились после консультаций с британской делегацией, возглавлявшейся Джоном Мейнардом Кейнсом. Британцы выступили с предложением, а американцы с ними согласились. Акционерами Бреттон-Вудских учреждений стали правительства развитых стран, однако Соединенные Штаты оставили за собой право вето.
Хотя официально международная финансовая система оставалась привязанной к золотому стандарту, фактически в качестве международной валюты стал выступать американский доллар. Цена золота фиксировалась в долларах. В течение некоторого времени страны Британского содружества оставались привязанными к фунту стерлингов, однако в связи с обесценением фунта стерлинговая зона постепенно сошла на нет. После войны стала заметна острая нехватка долларов, и Соединенные Штаты активно использовали план Маршалла для ускорения возрождения Европы. Постепенно нехватка долларов исчезла, а вследствие создания Европейского экономического сообщества и возрождения Японии (механика которого впоследствии имитировалась «азиатскими тиграми») возникла обратная ситуация. Совместный эффект масштабного оттока капитала, торгового дефицита и войны во Вьетнаме поставил доллар в сложную ситуацию. Тем не менее жесткий контроль международной финансовой системы оставался в руках развитых стран, среди которых доминировали США. Отказ от привязки доллара к золоту, юридически оформленный 15 августа 1971 года, позволил доллару остаться основной валютой, в которой центральные банки держали свои резервы.
Я начал свою карьеру в 1953 или 1954 году в качестве стажера в одном из лондонских торговых банков, где и изучил принципы арбитража, торгуя акциями. Суть арбитража состоит в умелом использовании в своих интересах небольших различий в ценах, возникающих на разных рынках. Международная торговля в то время проводилась в основном на рынках нефти и золота, где применялась особая валюта, известная как курсовые стерлинги (switch srerling) или премиальные доллары (premium dollars). Официальные курсы валют были зафиксированы, однако при проведении операций с капиталом курс в зависимости от уровней предложения и спроса мог превышать официальный.
В 1956 году я переехал в Соединенные Штаты. После создания Общего рынка возник живой интерес к инвестициям в европейские ценные бумаги, и я начал активно работать в качестве трейдера, фондового аналитика и продавца. Этот бизнес прекратился довольно неожиданно, после того как в 1963 году президент Джон Кеннеди ввел так называемый уравнительный налог на процентные доходы (interest equalization tax), означавший 15%-ную наценку на покупку иностранных ценных бумаг за границей. Постепенно я стал переключать свое внимание на американские ценные бумаги, сначала как аналитик, а затем как управляющий хеджевым фондом. (Я принадлежу к первому поколению управляющих хеджевыми фондами. Когда этот процесс только начинался, нас было не больше десятка.)
Как аналитик я замечал постепенное пробуждение банковской отрасли. В 1972 году я написал отчет под названием «Шанс роста для банков» ("The Case for Growth Banks"). В то время банки считались самыми неповоротливыми учреждениями: их руководство еще находилось под влиянием потерь 1930-х годов, и основным их желанием было сохранение безопасности, порой в ущерб росту или извлечению прибыли. Структура отрасли была практически заморожена регулирующими актами. Выход банков за пределы одного штата был запрещен, а в некоторых штатах запрещено было даже создание сети банковских отделений. Скучный бизнес привлекал лишь скучных людей, и в отрасли практически не наблюдалось движения или развития. Инвесторы, ориентированные на рост капитала, практически повсеместно игнорировали ценные бумаги банков.
В своем отчете я утверждал, что инвесторы не замечают начавшихся изменений в банковской отрасли, в частности появления нового поколения банкиров, получавших обучение в бизнес-школах и воспринимавших бизнес с точки зрения финансовых результатов. Духовным центром новой школы мышления стал First National City Bank под руководством Уолтера Ристона, а люди, получившие «крещение» в этом банке, разлетались по всей стране и занимали лидирующие позиции в других банках. Возникали новые типы финансовых инструментов, а некоторые банки начали более агрессивно использовать свой капитал и демонстрировать неплохие показатели прибыли. Лучшие из банков достигали возврата на капитал в размере 13%. В любой другой отрасли подобная величина возврата на капитал вкупе с ростом дохода на акцию более чем на 10% привела бы к тому, что акции компании продавались бы с существенной премией по сравнению со стоимостью актива, однако акции банков продавались практически без премии.
Тем не менее многие банки стали испытывать нехватку заемного капитала. Существовавшие правила не позволяли им далее увеличивать долю заемного капитала, поэтому для продолжения роста им требовалось увеличить собственный капитал. Именно в это время First National City Bank организовал деловой обед для фондовых аналитиков, что было поистине неслыханным событием в банковской отрасли.
Именно это побудило меня опубликовать мой отчет, в котором я утверждал, что акции банков находятся на пороге подъема, так как их руководителям есть что сказать рынку. Банковские акции и в самом деле достаточно хорошо выросли в 1972 году, и я смог заработать около 50% на цветущем букете акций растущих банков, купленных мной для моего хеджевого фонда.
В 1973 году случился первый нефтяной шок, и многие банки стали активно работать с нефтедолларами. Именно тогда возник рынок евродолларов и начался международный бум кредитования. Большая часть бизнеса была распылена за пределами США, и американские банки начали создавать холдинговые структуры, позволявшие избегать подотчетности американским регуляторам. Были созданы многочисленные новые финансовые инструменты и технологии финансирования, а банковский бизнес стал гораздо более изощренным, чем всего лишь за несколько лет до этого. В период между 1973 и 1979 годами происходил взрывообразный рост международного кредитования. Именно в это время зародился инфляционный бум 1970-х годов. США, правда, не участвовали в этом буме: страна страдала от стагфляции — комбинации растущей инфляции и высокого уровня безработицы.
Второй нефтяной шок 1979 года усилил инфляционное давление. Чтобы поставить инфляцию под контроль, Федеральная резервная система в октябре 1979 года приняла на вооружение монетаристскую доктрину Милтона Фридмана. Вместо того чтобы, как и прежде, контролировать краткосрочные процентные ставки, Федеральная резервная система установила целевые значения денежной массы и позволила ставкам федерального кредитования свободно колебаться. К моменту прихода к власти Рональда Рейгана ставки достигли рекордных высот.
