Роджер Ловенстайн - Когда гений терпит поражение
Манипуляции с парными акциями не были арбитражными сделками в полном смысле, поскольку акции, создающие пары, никогда не являются совершенно эквивалентными. Котировка привилегированной акции компании Volkswagen подразумевала премию в отличие от котировки обыкновенной акции, особенно по той причине, что в Германии, как и по всей Европе, управляющие не считали себя связанными обязательствами справедливого отношения ко всем акционерам, какие соблюдали управляющие американскими компаниями. Точно назвать величину надбавки никто не мог. Было известно лишь, что надбавка в 40 % к цене обыкновенных акций Volkswagen была, по всей вероятности, чрезмерной. Но как бы там ни обстояло дело с моделями, спред по акциям мог существовать и даже расширяться. Учитывая такую неопределенность, большинство игроков ограничивались сделками по парным акциям на умеренные суммы. Но LT, у которой мешки лопались от денег, сама определяла пределы разумного. Подобно человеку, расплачивающемуся за обед стодолларовой банкнотой и никогда не требующему сдачи, LT утратила привычку к умеренности.
Хагани и Модест выявили возможности примерно для 15 сделок с парными акциями, и Хагани сделал ошеломляющие ставки. Его любимыми были акции Royal Dutch/Shell, огромного англо-голландского нефтяного консорциума, которым владели две зарегистрированные на бирже компании – голландская Royal Dutch Petroleum и английская Shell Transport. Хотя обе они получали доход из одного источника (то есть из дивидендов, выплачиваемых Royal Dutch/Shell), акции английской компании издавна котировались примерно на 8 % ниже акций голландской. Бумагами владел круг избранных инвесторов, и паи голландской компании обычно отличались большей ликвидностью. Однако для этой разницы в котировках в действительности не было веского обоснования. Поскольку Европа стремилась объединить свое экономическое пространство, Хагани счел, что национальные различия будут утрачивать былое значение и спред между котировками акций Royal Dutch и Shell сократится. Такое мнение было распространенным.
Однако размах реализации позиции Хагани был грандиозен. LT вложила в эту сделку 2,3 миллиарда долларов. Половина этой суммы была вложена в длинную позицию по акциям Shell, другая половина – в короткую позицию по акциям Royal Dutch. При этом никаких гарантий того, что спред сузится, разумеется, не было. С практической точки зрения подобные действия были совершенно опрометчивы.
Вопреки распространенному предположению, в неликвидности нет ничего страшного – до тех пор пока вы не сталкиваетесь с необходимостью в срочном порядке продавать такую сделку. Но LT, обремененная огромными долгами, как раз и находилась в такой точке уязвимости. Как мы уже знаем, у инвесторов, прибегших к заимствованиям ради увеличения прибыли, убытки могут очень быстро нарастать. Пренебрегая этой прошедшей неоднократную и частую проверку истиной, Хагани заключил гигантскую сделку на заемные средства. Даже принимая во внимание его стресс из-за болезни отца, умершего в том же году, и давление, вызванное ухудшением общей ситуации в арбитражной торговле облигациями, масштабу сделки с акциями Royal Dutch/Shell нет иных объяснений, кроме одного: Хагани начинал верить в собственную непогрешимость. «Сделка была смехотворно большой», – сказал один из директоров работающего на Уолл-стрит банка. Сделку с теми же акциями совершал и Goldman Sachs, где считали ее удачной. Но операция, совершенная LT, по стоимости в 10 раз превосходила договор Goldman Sachs.
На другом берегу Атлантического океана, в США, Хилибранд также энергично работал на рынке акций. Еще в 1995 году LT начала подвизаться на ниве арбитражных сделок, связанных со слияниями компаний. Такие сделки были известны под названием «рисковый арбитраж». Их суть заключалась в том, что объявленные поглощения действительно произойдут. Например, в 1995 году, когда компания Westinghouse согласилась приобрести CBS, акции CBS котировались на уровне 20 %, то есть одна акция этой компании стоила 78 долларов. Но эта стоимость была все-таки ниже цены сделки – 82 доллара за акцию. Таким образом, люди, купившие акции CBS после того как было объявлено о ее приобретении компанией Westing-house, должны были получить 5 % прибыли – разумеется, в том случае, если Westinghouse действительно приобрела бы CBS.
Конечно, в случае отказа от слияния акции CBS вновь котировались бы на 20 % ниже. А многие слияния не удаются.
Поскольку любое событие способно сорвать сделку, арбитражеры, специализирующиеся на слияниях, должны быть ловкими мастерами на все руки, универсалами, знающими все о компаниях, их деятельности, отраслях, в которых они работают, об их финансировании, антитрестовском законодательстве и о других вопросах регулирования, а также об общей конъюнктуре рынков. Совершение операций подобного рода требует огромного объема знаний и опыта, поэтому небольшая группа специалистов не занималась ничем, кроме слияний. Лучшие из этих специалистов работали весьма избирательно: их искусство заключалось в умении выбирать крайне редкие сделки, подлежащие, скорее всего, успешному завершению. Подход к этим сделкам, избранный LT, был совершенно иным. Так как академики, работающие в LT, не претендовали на особые знания конкретных акций (они, в сущности, исходили из предположения о том, что котировки акций будут меняться в случайном порядке), фонд не пытался искать победителей, а просто покупал рыночную корзину или, фактически, все казавшиеся надежными акции компаний, вовлеченных в процесс слияния.
Партнеры обсуждали вопрос о привлечении специалиста по рисковому арбитражу, но так и не наняли такого специалиста. Между тем Хилибранд скупал подряд акции компаний, вовлеченных в процесс слияния, причем уверенно покупал крупные пакеты, делая это несмотря на усиливающееся беспокойство полудюжины партнеров. Скоулс и Мертон утверждали, что арбитражные операции по слияниям, особенно проводимые с таким размахом, чрезмерно рискованны, тем более что LT играет на площадке, которая ей совершенно неизвестна. Меривезер и его трейдеры знали рынок облигаций насквозь. В арбитражных операциях по слияниям у Джей-Эм не было никакого преимущества. Собственно говоря, все преимущества были на стороне конкурентов LT.
В LT развернулись ожесточенные дебаты об арбитражных операциях по слияниям. Меривезер вел эту дискуссию как семинар, проявляя терпимость ко всем мнениям. В известном смысле это было ошибкой: Джей-Эм никогда не делал окончательного вывода, не определял позицию компании. После многих лет столь плодотворного партнерства Меривезер просто не желал вмешиваться и выступать против двух несносных детей компании, двух трейдеров, которые вечно ставили других в неловкое положение, – против Хагани и Хилибранда. Личные симпатии Джей-Эм брали верх над соображениями, связанными с портфелем инвестиций, что для управляющего рисками было серьезным недостатком.
Эрик Розенфелд признал: «Эта сделка вызвала наибольшие противоречия между партнерами. Многие люди полагали, что нам не следует влезать в рисковый арбитраж, этот бизнес очень чувствителен к информации, а мы не пытаемся работать в сферах, чувствительных к информации»[128].
Если бы пользовавшийся авторитетом Розенфелд выступил против рискового арбитража, LT, скорее всего, избавилась бы от этой деятельности (в частности, Меривезер редко выносил решения, не посоветовавшись со своим протеже, которому доверял). Однако и Розенфелд страдал склонностью принимать сторону Хилибранда и Хагани. В конце концов, и другие пошли выбранным курсом.
Ветераны рискового арбитража быстро поняли, что в игру вступил новый игрок – очень крупный игрок, не отличающийся разборчивостью, или, говоря словами Розенфелда, «нечувствительный к информации». Скупая паи в огромных количествах, LT вызывала оживление на всем рынке акций компаний, вовлеченных в слияния, что приводило к сужению спредов до уровней, которые уже не обеспечивали получение прибыли. Как обычно, LT довольствовалась тем, что зарабатывала на крайне маленьких спредах, поскольку намеревалась умножить свои доходы с помощью заемных средств. Все же нельзя не восхититься смелостью LT, не спеша пришедшей на угол Уолл-стрит – тот самый, где смекалистые ветераны работали годами, – и практически мгновенно перекроившей экономику рынка. LT оказалась той самой гориллой, которая устанавливает повсюду свои правила.
Однажды вечером Хилибранд, Джей-Эм и Маллинс обедали с Дэниелом Тишем, выдающимся специалистом по рисковому арбитражу. У Дэниела, сына инвестора Ларри Тиша, сложилось впечатление, что LT мыслит о бизнесе исключительно в математических категориях. И действительно, Хилибранд о любой финансовой головоломке говорил как о спреде. В рисковом арбитраже спреды составляли, грубо говоря, от 4 до 10 %, что было значительно больше спредов по облигациям. «Наш бизнес выглядит весьма привлекательным и следует в этом отношении за бизнесом, которым занимались они для того, чтобы получить прибыль в пару базисных пунктов, – заметил Тиш. – Была единственная проблема: если вы ошибаетесь при заключении сделки с государственными облигациями, спред может измениться на полпункта. Если вы ошибаетесь в рисковом арбитраже, то рискуете потерять половину стоимости своей позиции». Короче говоря, спреды по рисковому арбитражу были настолько шире спредов по сделкам с облигациями из-за того, что в арбитражных сделках по слияниям можно было потерять намного больше денег. В LT не ведают, что творят, полагал Тиш, покидая встречу. Компания была неопытна и обременена большой задолженностью, а это сочетание являлось потенциально взрывоопасным. Когда до Теренса Салливана, инвестора LT из Shaker Heights, дошли слухи о деятельности LT по рисковому арбитражу, он был потрясен тем, что фонд столь далеко ушел от знакомой ему сферы деятельности.
