Роджер Ловенстайн - Когда гений терпит поражение
Это не предвещало ничего хорошего. Поскольку спреды по существующим сделкам LT уже сократились, данные сделки обещали меньшие прибыли в будущем. Более того, фонду не удавалось находить новые операции настолько быстро, чтобы поддерживать темп прироста своего капитала. Проявив изрядное смирение, Меривезер практически предсказал возвращение ракеты на Землю: «По нашему нынешнему, но неизбежным образом неточному суждению, чистые доходы в 1997 году будут, вероятно, ниже доходов за 1996 год, хотя фактические результаты деятельности способны оказаться значительно выше или значительно ниже наших предположений; сказанное относится и к возможным убыткам»[123].
Глава 6
Нобелевская премия
Экономика, несмотря на свои претензии, все еще остается более искусством, чем наукой.
Роберт Каттнер[124]Независимо от того, признавали это в LT или нет, но тайна арбитражной торговли облигациями раскрылась. К концу 1990-х годов почти каждый инвестиционный банк на Уолл-стрит в той или иной степени включился в эту игру. У большинства банков и финансовых компаний появились особые отделы арбитражных операций, а работающим в этих отделах трейдерам было предписано искать возможности во всех закоулках и щелях бизнеса. Почуяв фантастические прибыли, получаемые в Гринвиче, банки тянулись к тем же мелким монетам, на которых зиждились доходы LT. И неизбежным образом они сводили на нет столь привлекательные для них спреды. Так свободные рынки наказывают за успех. LT всегда страдала от эпигонов, но теперь они наваливались на компанию сильнее, чем когда-либо. Стоило только открыться какому-нибудь спреду, как конкурирующие друг с другом трейдеры подключались к нему. «Нам наступают на пятки, – сетовал Розенфелд. – Мы устраиваем сделку, но когда начинаем получать от нее какие-то крохи, эта возможность исчезает»[125].
Характерно, что Меривезер побуждал компанию к освоению новых территорий. Даже в Salomon его бойцы стремились расширить свои угодья. Разве не они перешли от своп-операций по спредам на операции с ценными бумагами, основанными на закладных? Разве не в их подразделении выросла ветвь, которая занялась сделками с «мусорными» облигациями и с долговыми обязательствами европейских стран? Задним числом такие ходы выглядели шагами малого ребенка, а не смелыми новыми прорывами. Но опыт партнеров, казалось, опровергал (по крайне мере, для них) народную мудрость, утверждавшую, что попытки переносить успех на незнакомую почву опасны. Исполненные веры во всемогущество своих моделей, партнеры просто перезагружали компьютеры для освоения целины.
К 1997 году планы создания высокорисковой дочерней компании, LTCM-X, увяли. (Мендоса, высокопоставленный служащий J.P.Morgan, решил не принимать предложение LT стать ее партнером.) Вместо этого партнеры тешились обсуждением способов расширения материнского фонда, даже за счет выхода за пределы публичных рынков. С точки зрения LT, проблема фондового бизнеса заключалась в доступности, которая была присуща этому бизнесу. Купить облигацию или последовать примеру тех, кто это сделал, мог любой. Отшельничество партнеров плохо совмещалось с грубой демократией рынка. Компаньонов все сильнее зачаровывала мысль о превращении инвестиций в менее ликвидный, более постоянный финансовый бизнес и об ограждении этого бизнеса от ненавистных эпигонов.
Для того чтобы привлечь в совместные фонды мелких инвесторов, Мертон изучал возможности сотрудничества с Banca Nazionale del Lavoro (BNL) – итальянским банком с большими масштабами деятельности по управлению деньгами. Замысел заключался в объединении институциональной мощи BNL с академическими возможностями LT в целях предложения простым сеньорам нового продукта. Мертон, с его наивной верой в совершенство рынков, проталкивал концепцию «оптимальных портфелей» для «маленького человека». Джованнини, живущего в Италии агента LT, уполномочили играть роль координатора этих усилий, а Женнотте отправили в Рим, где он временно поселился, для того чтобы разработать подробности плана совместной деятельности с BNL. Тем временем J.P.Morgan побуждал LT к дальнейшей диверсификации. Директора J.P.Morgan полагали, что партнерам следует «применить» свой интеллект – то есть, по сути дела, приложить ум и методологию к бизнесу, находящемуся за пределами обычных рамок работы хедж-фондов. Мало-помалу партнеры начали изучать возможности развертывания страховой деятельности.
Такие грандиозные предприятия продвигаются медленно, а LT испытывала насущную необходимость где-то разместить капиталы. К 1997 году ее акционерный капитал превышал 5 миллиардов долларов. Чтобы поддерживать свою блистательную норму прибыли, этот капитал необходимо было инвестировать. Но компьютерам LT не удавалось найти возможности для инвестирования. При одном из налетов LT смело обрушила рынок ценных бумаг, опиравшихся на коммерческие закладные, который был совершенно отличен от рынка, где обращались Ай-Оу и Пи-Оу (он, как известно, был обеспечен закладными на дома). Аппетит LT был настолько велик, что преобразил сектор коммерческих закладных: вследствие эмиссий новых ценных бумаг на 30 миллиардов долларов в течение года он чуть ли не за один день распух почти до 60 миллиардов долларов. Хилибранд не притязал на особые знания в области коммерческой недвижимости. Как и следовало ожидать, он считал, что LT доступно лидерство в сфере финансирования. «Они могли получать доходы [на спредах] при минимальном риске, – вспоминал банкир, специализировавшийся на залогах недвижимости. – Спреды были минимальными, но LT обладала гигантской способностью умножать прибыль без увеличения капиталовложений». Именно так обычно и обстояло дело: партнеры были исполнены решимости заводить свой трал для ловли прибыли всякий раз, когда им выпадала возможность сделать это.
Но коммерческие закладные были сравнительно мелкой поживой. Торгуемые акции становились гораздо более важным и манящим новым рубежом. Этот рынок был открыт, поскольку большинство трейдеров LT с характерной для них математической жилкой, естественно, оставили его в покое. Если определение цены облигаций в общем сводимо к математическим операциям, оценка акций – дело гораздо более тонкое. Уолл-стрит (и академическая наука) изобрели множество формул, позволяющих предсказывать движения рынка, но ни одна из этих формул, сколь бы эзотерична или строга она ни была, здесь не работала. В краткосрочной перспективе на репутацию акций влияют капризы зачастую слишком эмоциональных трейдеров. В долгосрочной перспективе их котировки изменяются в зависимости от успешности бизнеса компаний, а этот бизнес связан с огромной неопределенностью, и предсказывать его результаты особенно трудно. Для понимания этих результатов необходимы не просто расчеты, а суждения такого рода, которые недоступны компьютеру. Как однажды заметил Бартон Малкил, «подлинное значение отношения рыночной цены акции к чистой прибыли компании в расчете на одну акцию неведомо и Всевышнему»[126]. Но в LT думали иначе, или, по меньшей мере, самонадеянно полагали, что смогут приложить свои модели к акциям.
Хагани, изучавший акции компаний, особенно европейских, считал, что этот рынок готов принять организацию, обладающую навыками выполнения необходимых расчетов, но – и этот вывод важен – не нуждается в низменных подробностях анализа конкретных акций. Розенфелд также со времен работы в Salomon подумывал об арбитражных операциях с акциями. Одним из привлекательных моментов было то, что арбитражные операции с акциями не должны (как предполагал Розенфелд) находиться в связи с подобными операциями с облигациями. Всегда бывший верным учеником Мертона, Розенфелд стремился к случайному выбору инвестиционных возможностей. Трудно было вообразить, что спреды по акциям расширяются в то же самое время, когда расширяются спреды по закладным или по европейским облигациям[127]. Казалось, что акции образуют иную вселенную. По определению, развертывание операций с ними было бы не скромным ответвлением старого бизнеса, а радикальным и рискованным экспериментом.
Хагани сосредоточил свои исследования на так называемых спаренных акциях. Различные европейские акции имели двойные реестры. Например, у компании Volkswagen были зарегистрированы и обыкновенные акции, и привилегированные, причем последние давали большие права при голосовании. BMW оказалась в иной ситуации. Хагани присматривался к акциям, сведенным в пары со смежными (но не тождественными) активами, – такими как акции итальянской телефонной компании Telecom Italia и ее дочерней компании Telecom Italia Mobile или Louis Vuitton и Dior. По разным причинам составлявшие пары акции частенько разъединяли и продавали компании-партнеру со скидкой. Вот здесь-то Хагани и нащупал возможность для арбитражных операций. Дэвид Модест, еще один экономист, получивший образование в Массачусетском технологическом институте, построил модель сделок с акциями. Но руководил всем Хагани. Кто-то из людей, знавших ситуацию изнутри, заметил: «Модест делал то, что ему велел Виктор. Виктор говорил: „Сократи это значение“, и Модест ломал голову над тем, как это осуществить».
