Роджер Ловенстайн - Когда гений терпит поражение
Поскольку LT демонстрировала возбуждающие прибыли, в UBS стали сожалеть о своем отказе инвестировать в нее. «Боже, это самая крупая ошибка из всех, что мы совершали», – стенал Ханс-Петер Баэр, глава отделов операций с ценными бумагами, валютой и ПФИ, прежде отвергший предложения LT. Компания прекратила привлекать деньги новых инвесторов, что определенно захлопнуло для них окно возможностей. А богатые швейцарские инвесторы платили премии в 10 % при выкупе долей старых инвесторов LT. В июле 1996 года, зная о тесных отношениях Танненбаума с ребятами из Гринвича, Баэр попросил своего трейдера узнать, не позволят ли его друзья UBS стать инвестором LT.
Теперь LT проявляла крайнюю заинтересованность в UBS и обратила все свои чары на страждущего трейдера этого банка. Фонд даже нарушил свою позицию и вопреки отказу от привлечения новых инвесторов предложил Танненбауму долю. Впрочем, UBS не позволил ему принять это предложение. В то время в LT размышляли о создании дочернего фонда. Его называли LTCM-X, и он должен был инвестировать в особенно рискованные сделки, а также сосредоточить свои усилия на Латинской Америке. Разочарованный Скоулс рассматривал LTCM-X как способ вырваться из-под ига Хилибранда, который вызывал у него все большее раздражение. В рамках плана учреждения нового фонда LT предложил партнерство Роберто Мендосе, вице-председателю J.P.Morgan, получившему образование в Гарварде сыну бывшего посла Кубы в Великобритании. Поскольку все эти планы переплетались, Скоулс поманил Танненбаума перспективой работы в LTCM-X. Возможно, это предложение было частью попытки LT подольститься к работодателю Танненбаума. В октябре Скоулс достал самую соблазнительную морковку, сообщив Танненбауму, что LT готова дать UBS разрешение сделать крупные инвестиции в фонд – при условии подписания гарантии деятельности фонда для партнеров LT.
Осенью Кабиаллаветта, председатель банка, и Голдштейн нанесли визит партнерам в Гринвич. К этому времени высшее руководство UBS, стремящееся к упрочению связей с LT, обеспокоилось тем, что Танненбаум, пожалуй, стал слишком уж предан личным интересам. «Мы не уверены, является ли Ронни нашим человеком, или он ваш», – сомневался один из руководителей UBS. Джей-Эм снял все тревоги представителей UBS, сказав: «Ронни – хороший человек».
Партнеры носились с Кабиаллаветта как с давно потерянным и вновь обретенным двоюродным братом. На встречу собрались почти все компаньоны, кроме Мертона, в тот момент находившегося в Гарварде, и Хагани, который хотя и приехал из Лондона, появлялся в офисе Меривезера, только чтобы решать какие-то не терпящие отлагательства вопросы, и уходил. Когда Кабиаллаветта спросил о перспективах интеграции валютных систем европейских стран, Джей-Эм позволил Маллинсу прочитать небольшую лекцию, и она произвела на швейцарцев сильное впечатление. Только у LT был главным финансистом банк-резидент Швейцарии. На встрече гарантии почти не касались, но Танненбаум весь ноябрь писал предложения по данной теме для своих руководителей. Особая сложность заключалась как раз в схеме Блэка – Скоулса. Ключевой детерминантой в формуле ценообразования на опционы является волатильность. И LT намертво стояла на своем. Действительно, 1996 год был самым спокойным годом существования фонда. Таким образом, трейдер из группы Блэка – Скоулса хотел бы оформить опцион на покупку для фонда с уплатой сравнительно небольшой премии. Из спортивного азарта Скоулс предложил несколько повысить премию. Другими словами, исходя из предположения о том, что результаты LT будут устойчивы, UBS мог сразу же занести в свои бухгалтерские книги прибыль в размере 25 миллионов долларов. Голдштейн ужаснулся. «Ронни, мы можем понести убытки, которые в разы превышают эту сумму!» – протестовал он. Вся сделка строилась на основе и вокруг посылки, являвшейся ахиллесовой пятой схемы Блэка – Скоулса, полагавших, что волатильность постоянна. Если бы в течение семилетнего срока действия гарантии LT столкнулась с нестандартной ситуацией, UBS грозили огромные убытки.
Танненбаум умел писать убедительные отчеты о продажах. Выгоды гарантии он обрисовал в основном в относительных категориях, указав потенциальные преимущества, которые приобретет UBS, став партнером LT, с учетом денежных потоков, генерируемых операциями этой компании. «Руководители LTCM помогут ускорить обучение UBS управлению портфелем, управлению рисками и динамичному распределению капитала», – писал Танненбаум. Если предположить, что он верил в то, о чем писал, это был единственный человек на Уолл-стрит, все еще убежденный в истинности подобных вещей. Впрочем, он надеялся на десятилетнее членство в банде LT. Ему по-прежнему нравилось вспоминать о том, как он начинал под руководством Хилибранда, этого «величайшего ума в мире бизнеса». Конечно, Танненбаум был только трейдером, и вряд ли в его полномочия входило одобрение крупных сделок. Трейдеры часто сближаются с клиентами, которых обслуживают. Вот почему ответственность в конце концов всегда лежит на руководителях. Однако к концу года разработанная Скоулсом гарантия хотя и не была подписана, но ее заслушали старшие трейдеры и управляющие UBS.
В 1996 году фонд заработал 57 % (или, за вычетом полученных партнерами гонораров, 41 %) благодаря проведенным за счет заимствованных средств сделкам по спредам на японские обратимые ценные бумаги, на «мусорные» облигации, свопы по процентным ставкам и – снова – по итальянским облигациям. Кроме того, когда цены на французские облигации повысились по сравнению с немецкими (это любопытным образом предполагало во Франции меньший риск инфляции, чем в Германии), партнеры разумно и удачно сделали ставку на закономерность будущего относительного повышения немецких облигаций. В 1996 году прибыль LT достигла ошеломляющей суммы – 2,1 миллиарда долларов[120]. Для должного уразумения этой цифры следует отметить, что маленькая, неизвестная широкой публике группа трейдеров, аналитиков и исследователей, занимавшихся самым загадочным и эзотерическим видом бизнеса, в тот год заработала денег больше, чем McDonald’s, торгующая гамбургерами по всему миру, больше, чем Merrill Lynch, Disney, Xerox, American Express, Sears, Nike, Lucent или Gillette, входящие в число наилучшим образом управляемых компаний и самых известных брендов американского бизнеса.
Заслуживает внимания и тот факт, что LT добилась этого результата при удивительно низкой волатильности. В 1996 году не было ни одного месяца, когда LT понесла бы убытки, равные 1 %[121]. Для Хилибранда, Хагани и Хокинса эти результаты являлись убедительным доказательством того, что диверсификация работает. Различные сделки фонда взаимодействовали друг с другом с совершенством композиции симфонии, подобно случайным броскам игральной кости или случайному выбору карт в модели Мертона[122]. «Мы не можем добиться достаточно высокой степени риска [читай «волатильности»], – говорили трейдеры, словно испытывая благоговейный трепет перед собственной доктриной, – мы являемся свидетелями мощи диверсификации».
Только Меривезер, переживший больше взлетов и падений, чем его коллеги, проявлял осторожность. На предновогоднем ланче в Лондоне Костас Капланис, один из старейших трейдеров, работавший еще в Salomon Brothers, воздал должное впечатляющим успехам LT за первые три года существования компании. Однако Меривезер отказался принимать поздравления. Он смиренно ответил, что понадобится по меньшей мере шесть лет, для того чтобы быть точно уверенным в эффективности формулы LT. Возможно, Меривезер чувствовал благорасположенность фортуны, обеспечивающей партнерам необычайно продолжительное преобладание хороших периодов. Словно задраивая люки в предчувствии надвигающегося шторма, LT попросила своих инвесторов (теперь их было около сотни) дать согласие на установление срока, до которого они могли забрать свои деньги из фонда в будущем (никто этого не сделал). Таким образом, LT получала дополнительную защиту на случай, если ее инвесторы надумают в массовом порядке изъять средства из фонда.
Деньги вливались в арбитражный бизнес через соперничающие с LT банки и конкурирующие с нею фонды, в чем заключалась одна из причин угрюмости Меривезера. Он знал, что эти новые деньги вызывают сужение спредов – источник недавних прибылей LT, и то же самое обстоятельство затрудняло поиск новых возможностей.
Когда Джей-Эм в конце года писал письмо инвесторам, он был образцом благоразумия. Он отметил, что достигнутые LT результаты отразили «в нескольких важных стратегиях большее сближение, чем ожидалось». В итоге «чистые доходы за 1996 год на сегодняшний момент существенно превзошли ожидания, которые были у управляющей компании в начале года».
Это не предвещало ничего хорошего. Поскольку спреды по существующим сделкам LT уже сократились, данные сделки обещали меньшие прибыли в будущем. Более того, фонду не удавалось находить новые операции настолько быстро, чтобы поддерживать темп прироста своего капитала. Проявив изрядное смирение, Меривезер практически предсказал возвращение ракеты на Землю: «По нашему нынешнему, но неизбежным образом неточному суждению, чистые доходы в 1997 году будут, вероятно, ниже доходов за 1996 год, хотя фактические результаты деятельности способны оказаться значительно выше или значительно ниже наших предположений; сказанное относится и к возможным убыткам»[123].
