Роджер Ловенстайн - Когда гений терпит поражение
Лица, ответственные за регулирование рынка, проявляли все большую озабоченность. К середине 1990-х годов на Уолл-стрит уже привыкли к ежегодным, а то и более частым потрясениям, вызванным ПФИ. Банки и финансовые компании не только ожидали, но и считали нормальной, здоровой перспективу того, что однажды, вследствие связанных с ПФИ скрытых рисков, произойдет страшный кризис. Orange County, Bankers Trust, Barings Bank, Metallgesellschaft, Sumitomo Corporation и другие банки и компании друг за другом сообщали о внезапных и огромных убытках, понесенных ими. По мере расширения списка потерпевших лица, ответственные за регулирование рынка, стали испытывать беспокойство в связи с возможностью потрясения, которое затронет всю систему. Они опасались, что весь клубок размотается, стоит только кому-нибудь дернуть за нужный конец нити. Но где именно был тот нужный кончик – компания, настолько переплетенная с Уолл-стрит, что ее падение разрушит всю систему? Подобные страхи оставались несфокусированными на конкретных компаниях, однако назвать эти опасения беспочвенными было нельзя. По словам бывшего министра финансов США Николаса Брейди, «всякий раз, когда вспыхивает пожар, рядом оказываются эти парни [торговцы ПФИ]»[130].
Еще весной 1994 года – как раз в это время LT начинала свою деятельность – Федеральный резервный банк Нью-Йорка проявлял беспокойство по поводу легкого доступа хедж-фондов к кредитным средствам, в том числе к кредитным ПФИ. В апреле Честер Фелдберг, один из вице-президентов банка, в своем письме генеральным директорам всех банков, работающих в пределах зоны его ответственности, напомнил о необходимости не уклоняться от их исторической миссии благоразумия и осторожности. «Пределы кредитования, установленные для клиентов, – существенный инструмент управления кредитными рисками»[131], – предупреждал Фелдберг. Действуя в соответствии с этими опасениями, должностные лица Федеральной резервной системы в 1997 году провели встречи с управляющими нескольких крупных нью-йоркских банков для обсуждения их отношений с хедж-фондами[132]. Представители Федеральной резервной системы потребовали от банков усилить контроль счетов хедж-фондов, но, удивительным образом, в своих отчетах указали на то, что банки уже совершенствуют этот контроль[133].
В отношении операций с ПФИ руководство Федеральной резервной системы, начиная с Гринспена, очарованного безукоризненной артистичностью новых финансовых инструментов, заняло позицию невмешательства. В публичных выступлениях Гринспен неоднократно вставал на сторону частных банков, представителей которых возглавлял Джон Рид из Citicorp. Частные банки отчаянно боролись против всех предложений, ужесточавших требования об обнародовании условий сделок, хотя хедж-фонды все более использовали своп-операции, для того чтобы обходить установленные самой же Федеральной резервной системой пределы. Невероятно, но даже попытки распространить в какой-то форме действие правила о лимитах на сделки с ПФИ предпринято не было, вместо этого Гринспен предложил вовсе ликвидировать эти правила. Показания Гринспена, сделанные им в Конгрессе США в 1995 году, читаются фактически как инструкция, написанная банкирами. В сущности, все поддались на обманчиво простую мысль о том, что рост операций (и, следовательно, кредитования) всегда по природе своей положителен, поскольку стимулирует ликвидность. «Устранение этих финансовых ограничений способствовало бы безопасности и здравомыслию компаний, совмещающих функции брокера и дилера, предоставляло бы им больше возможностей финансирования и, следовательно, более эффективного управления ликвидностью. В отношении компаний, совмещающих функции брокера и дилера, Совет Федеральной резервной системы не видит политического смысла в вовлечении себя в надзор за их кредитами на приобретение ценных бумаг»[134].
Действительно, некоторый объем ликвидности смазывает колеса рынка. Однако Гринспен упустил из виду, что при избытке ликвидности рынок имеет свойство сходить с резьбы[135]. Слишком большое количество сделок способствует спекуляции, и никакой рынок, сколь бы ликвидным он ни был, не может вместить в себя всех потенциальных продавцов в день расплаты. Впрочем, Гринспен вряд ли был первым, кто соблазнился мыслью о том, что, будь у нас чуть больше ликвидности, нам удалось бы навсегда предотвратить обвалы рынков.
Кроме Федеральной резервной системы, ограничить кредитование операций с ПФИ могли банки. Но в хорошие времена на Уолл-стрит всегда пренебрегали дисциплиной. Балансы самих банков постепенно надувались воздухом: к концу 1990-х годов соотношение заемных и собственных средств при финансировании операций на Уолл-стрит достигло 25:1[136]. Купаясь в ликвидности (если не утопая в ней), банки испытывали потребность в сфере приложения своих капиталов. Наиболее соблазнительными в этом смысле казались хедж-фонды. «Люди видели тогда светлую сторону мира, – отмечал Стив Фридхейм, трейдер и управляющий хедж-фонда в Bankers Trust, – я мог брать в кредит сколько угодно, а процентные ставки по-прежнему снижались. Мне звонили из банков и говорили: „Привет, мы раздобыли для тебя еще 50 миллионов; в общем, у нас есть 100 миллионов!“». По мере этой неутомимой погони за фондовым бизнесом банки молча ослабляли свои стандарты, понижая возможность появления негативных новостей. К 1996 году Уолл-стрит ежедневно заключала сделок с обратной покупкой на 500 миллиардов долларов и еще на 200 миллиардов сделок по свопам на валюту и процентные ставки[137].
Ни от одного заемщика не требовали отчета о степени его подверженности рискам – этого не делал ни один кредитор. В каждом банке знали уровень собственной подверженности риску, обусловленному отношениями с конкретным клиентом, в частности с LT. Никого не тревожила возможность того, что сам хедж-фонд подвержен сходному риску, вызванному его отношениями с дюжиной других банков. Сицильяно, управляющий Swiss Bank, вспоминает: «Намереваясь проворачивать с ними огромные сделки, вы полагали, что среди их кредиторов являетесь первым, тогда как в действительности ваш номер был десятый. Вы не могли и вообразить, с какими объемами средств они справляются».
Сотрудничество со Swiss Bank оказало на LT неуловимое, но мощное воздействие. Люди из этого банка были слишком искушены в операциях с ПФИ, чтобы «суперзвезды» из Гринвича легко произвели на них впечатление, но история Swiss Bank развивалась параллельно истории LT. В 1977 году, когда трейдеры, специализирующиеся на операциях с товарами, начали применять изобретенную Меривезером и Скоулсом формулу опционов, Эдвард и Уильям О’Конноры, два брата, занимавшиеся сделками с соевыми бобами, основали фирму по инвестированию в опционные сделки. O’Connor & Associates стала одной из самых успешных компаний, работавших с новыми ПФИ. В 1986 году она приняла на работу Дэвида Соло, немногословного, умевшего точно формулировать свои мысли инженера-электрика из Массачусетского технологического института и трейдера, который в совершенстве владел количественными методами торговли. После случившегося в 1987 году обвала фондового рынка, когда торговцы опционами понесли грандиозные убытки, в O’Connor поняли, что необходимо иметь более глубокие карманы для большего запаса прочности. Citicorp, Bankers Trust и UBS имели возможность купить O’Connor, но упустили свой шанс. В конце концов в 1991 году компанию приобрел Swiss Bank. Это был смелый ход. Швейцарские банки представляли собой своего рода замкнутые бюрократические структуры, где надежду на работу и продвижение имели только уроженцы Швейцарии. Из трех крупнейших банков Швейцарии Swiss Bank был самым традиционным. Марсель Оспель, глава международного отдела Swiss Bank, вознамерился изменить это положение. Оспель, начавший свою карьеру 16-летним учеником, который делил свое время между банковским делом и учебой, поработал в Merrill Lynch и понял, что без обновления швейцарские банки превратятся в часы с кукушкой. С помощью O’Connor Оспель собирался встряхнуть глубоко провинциальную культуру Базеля и внести в нее американские идеи, например систему стимулирования, вознаграждавшую трейдеров за длительную работу в компании. В 1995 году Оспель спланировал приобретение S.G.Warburg, крупнейшего инвестиционного банка Британии. С тех пор Swiss Bank перестал быть замкнутой обителью.
Кабиаллаветта в UBS и Оспель в Swiss Bank занимали одинаковые должности. Однако Кабиаллаветта слишком поздно понял, что Swiss Bank строит гигантский генератор, работающий на ПФИ, который по мощности превзойдет то, чем располагает UBS. Кабиаллаветта, проявлявший харизматичность и говоривший громко там, где Оспель был тих и застенчив, запаниковал и стал предпринимать отчаянные попытки превзойти выскочку. Он особенно стремился построить отношения с LT, превратившуюся в его воображении в идеального партнера по операциям с ПФИ. Он решил, что наилучшим способом развития этих отношений станет одобрение гарантии, разработанной Майроном Скоулсом. В Swiss Bank эту гарантию отвергли с порога, но в UBS она нашла путь к высшему руководству банка. Лим, один из трейдеров, и Баэр, глава отдела операций с ПФИ, все еще сожалевший о том, что не вложил деньги в LT, цепко схватились за гарантию. Стивен Шульман, управляющий рисками в UBS, также ее одобрил. То же сделал и Вернер Бонадюрер, осуществлявший надзор над торговлей ценными бумагами. Таким образом, дело было предоставлено на усмотрение Кабиаллаветты. В июне 1997 года изголодавшийся UBS согласился продать гарантию, которой так долго добивалась LT. Приняв на себя огромный риск в соответствии с посвященным партнерским отношениям разделом соглашения, UBS стал самым крупным инвестором LT.
