Роджер Ловенстайн - Когда гений терпит поражение
На годовом собрании LT, проведенном в июле 1997 года, партнеры признали, что обеспокоены сужением спредов в арбитражных сделках по облигациям. Чтобы не подвергать риску юридический статус LT как офшорного фонда, заседание пришлось проводить за пределами США. Оно состоялось в одном из отелей поблизости от аэропорта Торонто, что позволило партнерам обернуться всего за день. Присутствовали лишь четверо партнеров (Лихи, Маллинс, Розенфелд и Скоулс) и около 25 инвесторов. Настроение у собравшихся было подавленное: спреды сокращались быстрее, чем ожидали партнеры, что сводило возможные прибыли к минимуму. Обычно скупой на слова Розенфелд все-таки известил участников о вовлечении LT в сделки с акциями. Инвесторы внезапно очень оживились. Кто-то из них в резком тоне спросил: «Нам известно, что вы – крупнейшие специалисты по рисковому арбитражу, не так ли?» Розенфелд отвечал уклончиво. Инвесторы чувствовали, что близится развязка истории LT. «У вас есть план возврата денег?» – продолжали они свои вопросы. И снова Розенфелд не дал четкого ответа. «Ну, что бы вы там ни делали, мои деньги не возвращайте», – заключил один из инвесторов.
* * *В то самое время, как перспективы арбитражного бизнеса становились все более мрачными, двое известных профессоров – специалистов по финансам опубликовали статью, в которой доказывали, что арбитражные сделки гораздо рискованнее, чем утверждают их приверженцы. Это было первым выстрелом по LT, сделанным из научного лагеря. Андрей Шлейфер[142] из Гарварда и Роберт У.Вишны из Чикаго пророчески предупреждали со страниц престижного издания «Journal of Finance» о том, что специализирующиеся на арбитражных сделках компании вроде LT могут потерпеть крах, если «орущие трейдеры» (то есть неинформированные спекулянты) обрушат котировки ниже истинной стоимости. Со сверхъестественным предвидением Шлейфер и Вишны предсказали, что в этом случае арбитражеры «испытают негативный ценовой шок» и будут вынуждены ликвидировать свои позиции при минимальных рыночных ценах[143]. Мертона, читавшего первый вариант этой статьи до публикации, доводы авторов не убедили, и на одной из научных конференций в Кембридже он презрительно отозвался о теории, утверждавшей, что рынки когда-нибудь могут быть подавлены[144].
Затем, в июле 1997 года, всего лишь через несколько недель после заключения сделки о гарантии, мировые рынки испытали жестокое потрясение. Таиланд, пораженный серией финансовых дефолтов, отпустил свою валюту в свободное плавание, в результате чего ее курс стремительно упал на 20 %. Это ослабление распространилось и на валюты Филиппин, Малайзии и Южной Кореи. Реагируя на резкое падение этих валют, Карим Абдель-Мотаал, лучший в J. P. Morgan знаток новых рынков, заявил: «По нашему мнению, продажи валют в связи с угрозой дальнейшего их обесценивания чрезмерны»[145]. Тем не менее дельцы продолжали сбрасывать валюты стран азиатско-тихоокеанского региона. Сильному давлению подвергся сингапурский доллар. Казалось, что этой тенденции противится только Индонезия, самый крупный из азиатских «тигров». Затем, в один день, индонезийская рупия упала в цене на 5 %. Меньше чем за месяц все разговоры ученых мужей об «азиатском чуде» прекратились. Теперь все говорили только об азиатском кризисе. Воздвигнутые во время бума небоскребы из стекла и бетона пустели. Заводы останавливались. Махатхир Мохамад, премьер-министр Малайзии, обвинил в происходящей распродаже заокеанских «негодяев-спекулянтов», в особенности Джорджа Сороса.
Махатхир правильно назвал некоторых виновников, но неверно определил суть их преступления. Едва ли иностранцев можно было обвинять в том, что они бежали с давшего течь корабля. Их вина заключалась в легкомысленном предоставлении краткосрочных кредитов, которые придавали кораблю максимальную скорость. Обнадеженные финансовой помощью, оказанной Мексике министром финансов США Робертом Рубином, западные банки и инвесторы закачивали деньги в азиатские страны, поощряя тем самым спекулятивные инвестиции и одобряя коррупцию властей этих стран. Рубин не остановился и призвал правительства азиатских стран ликвидировать контроль над движением капитала и таким образом допустить его приток. Он действовал, невзирая на ужасающее отсутствие корпоративной прозрачности и нормативного надзора в регионе. «Простая истина состоит в том, что очень искушенные банки предоставляли кредиты индонезийским компаниям, о финансовом положении которых не имели ни малейшего реалистичного понятия»[146], – заметил по этому поводу Джеймс Вулфенсон, президент World Bank.
Хотя западные инвесторы постоянно совершают одну и ту же ошибку – сегодня они романтизируют развивающиеся страны, а завтра раскаиваются в своей наивности, – банки это ничему не учит. В 1996 году в Индонезию, Малайзию, на Филиппины, в Южную Корею и Таиланд пришло 93 миллиарда долларов иностранного капитала, несмотря на то что темпы роста экономики этих стран замедлялись. Теперь эти деньги уходили из стран АТР, что создавало напряженность на всех рынках мира. С точки зрения LT, и азиатский подъем, и последовавший за ним спад были поучительны. Доступность заемных средств, которой пользовались и хедж-фонды, привела к непродуманным и чрезмерным инвестициям. Теперь, после погрома, хваленой ликвидности Гринспена было не сыскать, а убытки распространялись почти хаотически. Если уж на рынках начинался тайфун, предсказать его масштабы и направление было невозможно.
* * *В конце лета в фонд начали приходить дурные вести: условия слияния MCI были изменены, оценочная стоимость ее акций снизилась. Котировки акций MCI рухнули, и LT в один миг лишилась 150 миллионов долларов, а это было первым признаком того, что промысел LT ведется в опасных водах. В Азии, где LT инвестировала главным образом в Японии, фонд справился с бурей. Собственно говоря, сентябрь 1997 года был для LT одним из лучших месяцев: ее прибыль составила 300 миллионов.
Но виды компании на будущее постепенно становились все более сумеречными. Когда партнеры вернулись с ежегодных игр в гольф с людьми из Merrill Lynch в Уотервилле, они сделали шокирующее заявление: внешним инвесторам LT вернут около половины их средств, то есть произойдет то, чего опасался инвестор, выступивший на годовом собрании. «У фонда избыток капитала», – объяснил Меривезер. Капитал LT приближался к 7 миллиардам долларов, иначе говоря, был почти равен капиталу могущественной Merrill Lynch. Акцентируя положительные аспекты ситуации, Джей-Эм прибавил: «Это произошло главным образом вследствие существенного роста собственных средств компании, который, в свою очередь, явился результатом норм прибыли, в прошлом превысивших ожидаемые, и высоких норм прибыли на инвестиции, выбранных инвесторами фонда»[147].
И все-таки обойти более суровую правду, заключавшуюся в том, что спреды сузились, а возможности сократились, было нельзя. Теперь, когда единая европейская валюта стала свершившимся фактом, все легкие деньги, которые удавалось получать на сближении спредов по европейским ценным бумагам, остались в прошлом. С исчезновением границ спред между итальянскими и германскими облигациями всего лишь за полгода сузился с 2 процентных пунктов до 3/4 процентного пункта.
LT планировала в конце 1997 года выплатить все прибыли на средства, инвестированные в течение 1994 года, первого года ее существования, и все деньги (как основные суммы, так и прибыли по ним), инвестированные после 1994 года. Этот план не касался партнеров и сотрудников компании, а отчасти и некоторых крупных стратегических инвесторов, вроде Bank of Taiwan. Джимми Кейн, генеральный директор Bear Stearns, расчетного брокера LT, также удостоился исключения из этого плана. Хотели остаться и другие, но LT преодолела их сопротивление. Понятно, что отлученные были раздосадованы: Меривезер и его ребята, которые, как предполагалось, должны заботиться об интересах своих инвесторов, наделяли себя преференциями. «Это возмутительно! – кричал один из инвесторов Меривезеру. – Когда мы были нужны, нас использовали!»
План вызвал споры и в самой LT. Джим Макенти, приятель Джей-Эм, полагал, что простой консерватизм рекомендует не возвращать капитал. Скоулс и Мертон, неразлучная парочка, также были решительно против возврата средств. Они считали, что, возвращая деньги, компания как финансовый управляющий просто дискредитирует себя. Более того, поскольку профессорам принадлежала часть собственных средств LTCM и голосов в правлении компании, которая пропорционально превышала их долю в портфеле, они были лично заинтересованы в том, чтобы общий объем управляемых средств продолжал расти. С другой стороны, Хилибранд и Хагани, владевшие значительной частью фонда, не желали размывания своих долей вследствие допуска в капитал фонда внешних инвесторов. Как обычно, Хилибранд и Хагани настояли на своем. Скоулс был взбешен поведением Хилибранда, этого обезумевшего от власти урода, не особенно задумывавшегося об интересах и чувствах своих партнеров.
