Тило Саррацин - Европе не нужен евро
5. Следует избегать чрезмерной кредитной экспансии в сочетании с низкой процентной ставкой. Она может привести к кредитным пузырям и пузырям цен на недвижимость. Когда эти пузыри лопаются, они вызывают глубокие, тяжкие и длительные спады экономической активности – вплоть до финансовых крахов банковских систем и государственных банкротств. Так возник мировой финансовый кризис 1929 года, в основе мирового финансового кризиса 2007–2009 гг. также лежали кредитные пузыри и пузыри цен на недвижимость.
Лежащее в основе мирового финансового кризиса неблагоприятное развитие могло наступить также потому, что за последние 30 лет очень сильно изменились макроэкономические общие условия для денежной политики. Проблема инфляции в связи с описанными причинами становилась все менее насущной. Одновременно казалось, что взаимосвязь между инфляцией, с одной стороны, и ростом денежной массы или ростом кредитов, с другой стороны, все больше ослабевала и, таким образом, казалось, лишала почвы монетаристские теории. Рост денежной массы, как промежуточная цель денежной политики, все больше и больше утрачивал значение, или от него полностью отказались29.
Однако доминирующая промежуточная цель денежной политики «темпы инфляции», казалось, не предвещала никаких угроз. Тем самым, как внешне казалось, также не было причин для каких либо сомнений по поводу низких процентных ставок или из соображений денежной политики выступать против чрезмерной кредитной экспансии.
Наоборот, низкие процентные ставки и рост кредитов, казалось, делали возможным при низкой инфляции и благоприятной ситуации с занятостью продолжительный рост экономики без рисков и побочных влияний, это был период «great moderation» – великой умеренности. Эксперты в области макроэкономики и теоретики по вопросам роста экономики все больше теряли из поля зрения то обстоятельство, что финансовый сектор склоняется к нестабильности и что вытекающие из вздутия цен с чрезмерной задолженностью финансовые кризисы с исторической точки зрения были сутью и исходным пунктом почти каждого крупного экономического кризиса.
Тем временем снова вспомнили о том, что в прошлом экономические кризисы были тем сильнее и длились тем дольше, чем выше был уровень задолженности при предшествующем подъеме. В актуальном анализе исследуется примерно 200 рецессий в период с 1870 по 2008 год в 14 индустриально развитых странах, при котором приходят к выводу: «more credit-intensive boomst tend to be followed dy deeper recessions and slower recoveries»30 («за интенсивным кредитным бумом, как правило, следуют глубокие спады и медленные восстановления»). Особенно высокий уровень задолженности «excess leverage, makes matters worse in all cases, in normal as well as financial recessions»31. («Избыток рычагов ухудшает положение как в нормальных ситуациях, так и в периоды финансовых спадов».) Возникший от американского Subprime-Boom мировой финансовый кризис является тому убедительным примером: более чем достаточный кредит, низкие процентные ставки, а также минимальные требования доли собственного капитала или вообще отсутствие требований сделали очень легким финансирование покупки недвижимости преимущественно кредитом.
Простой пример: если покупка объекта недвижимости финансировалась на 90 % за счет привлеченных средств, что было возможно только при очень низкой процентной ставке, и если стоимость объекта недвижимости затем выросла только на 20 %, то собственный капитал уже увеличился в три раза. Из-за замечательных возможностей получения прибыли повышающиеся цены на недвижимость привели к дальнейшему повышению спроса. Это заставило цены повышаться и дальше, что вело к еще большему числу финансируемых за счет кредита покупкам, и таким образом бум подпитывал сам себя. Но когда-нибудь любой пузырь на рынке недвижимости лопается, цены снова нормализуются, и затем та же самая механика действует в обратную сторону: уже умеренное падение цен ведет к тому, что при инвестициях с низкой долей собственного капитала долги превышают стоимость недвижимости. Собственный капитал уничтожен. Растет давление продаж, цены продолжают падать и ведут к еще большему уничтожению имущественных ценностей.
Так было во время финансового кризиса 2007–2009-го, но сразу вряд ли кто-то обратил на это внимание, в том числе, к сожалению, и ответственные за американскую денежную политику, и экономисты в МВФ32.
Поэтому центральный урок из мирового финансового кризиса для денежной политики состоит в том, что недостаточно следить только за темпами инфляции. Вздутие цен на недвижимость следует предвидеть и предотвращать заранее. Это удается лучше всего, если процентные ставки не слишком низкие, а требования к минимальной доле собственного капитала достаточно высокие. Ведь никто не знает, что такое «правильные» цены, и поэтому ценовые пузыри распознаются, как правило, слишком поздно. Низкие процентные ставки и слишком низкие требования к минимальной доле собственного капитала повышают соблазн спекулятивных, рискованных действий. Поэтому слишком низкие процентные ставки в течение длительного времени, помимо угрозы инфляции, представляют собой серьезный риск33. Поэтому Бундесбанк высказывается принципиально против «удерживающихся уже в течение продолжительного времени условий при низкой процентной ставке. В среднесрочной перспективе он способствует поиску доходов, идя на большие риски, но через отсрочку платежей по кредиту и дополнительные переговоры по поводу кредитов с риском невозвращения соблазняет на задержку с очисткой банковских счетов и способствует созданию глобальных финансовых неравенств»34.
Жаль только, что Бундесбанк больше не определяет направление денежной политики ЕЦБ, и на международном уровне его голос также не слышен. Несмотря на опыт с кризисом и анализ причин кризиса, как раз с 2007 г. в Федеральном резервном банке, в Банке Англии и также в ЕЦБ доминирует политика более чем достаточного обеспечения деньгами и чрезвычайно низких процентных ставок. Наверняка это было оправдано для преодоления кризиса до 2009 года. Но тем временем создается впечатление, что денежная политика отказалась от всяких оков и традиционных сомнений: в зоне евро задача заключается в том, чтобы спасти государственные финансы и банки. В США и Великобритании национальные банки ставят перед собой задачи оживления экономики любой ценой35. Однако подходящую для таких действий денежную теорию нужно еще придумать, и в научном плане в настоящее время, кажется, все еще только развивается36.
Проводимая во всем мире в настоящее время политика крайне низких процентных ставок к тому же осушает межбанковский рынок. Ведь ясно же, что банки больше не одалживают друг другу деньги, а сразу же обращаются в Центральный банк, если они там в любое время могут получить деньги в любом количестве и под низкий процент и могут также надежно туда вложить. Судорожная попытка Центрального банка воспрепятствовать чуть ли не любой ценой нехватке кредитов парадоксальным образом может привести к «crowding-out» – вытеснению нормальных путей для возникновения кредита. Кроме того, политика нулевой процентной ставки благоприятно сказывается на экспорте капитала за границу, происходят так называемые «carry-trades». Из-за этого валюты стран, импортирующих капитал, в основном стран с переходной экономикой, попадают под давление повышения номинальной стоимости. В странах с политикой нулевой процентной ставки это может привести к повышению цен на импортные товары и тем самым к импортированной инфляции. Это говорит о том, что процентные ставки являются положительными и не ниже определенного уровня37.
Я считаю курс в области денежной политики на постоянно низкие процентные ставки крайне опасным еще и потому, что он может послужить основой для будущих пузырей в области кредитов и недвижимости. Кроме того, такая денежная политика предоставляет новое прикрытие для будущего инфляционного развития. Это верно и в том случае, если, как в данный момент, сильно растущая денежная основа вначале не ведет к увеличению кредитов38. В случае ценового давления или дефицита предложений легче повысить цены или переложить повышающиеся издержки на растущие цены, если обеспечение ликвидностью достаточное и процентные ставки низкие.
Это неблагоприятное развитие грозит наложиться на основной вывод из мирового финансового кризиса: именно эксцессивная выдача кредитов под выгодный процент привела к пузырям со спекулятивными сделками и в итоге к кризису39. Экономист Рихард Вернер к тому же обращает внимание на то, что для роста экономики и стабильности не все равно, на что используются кредиты. Центральным банкам следовало бы также анализировать структуру кредитов и при необходимости вмешиваться с целью регулирования, они не должны концентрироваться только на глобальном обеспечении деньгами и игнорировать при этом денежные потоки и цели использования40.
