Джордж Сорос - Первая волна мирового финансового кризиса
Я должен завершить свой эксперимент в режиме реального времени, так как моя рукопись должна быть направлена в издательство. Я бы предпочел завершить эксперимент с прибылью для всего фонда, а не только макросчета, однако для целей этой книги текущий результат представляется более приемлемым. Мы все находимся в периоде принудительного сокращения доли заемных средств в биржевых транзакциях и разрушения финансового благосостояния. Этого трудно избежать.
23 марта 2008 годаКогда я писал заключение к моей книге, то понял, чего можно ожидать до конца 2008 года. Именно это новое понимание будет руководить моими инвестиционными решениями. Я закончу мой эксперимент в режиме реального времени следующими словами.
По всей видимости, правительству США придется использовать средства налогоплательщиков, чтобы остановить дальнейшее снижение цен на жилье. Пока этого не произошло, снижение будет продолжаться и усиливать само себя: люди будут отказываться от домов, стоимость которых стала ниже обязательств по закладным; следовательно, все больше финансовых учреждений будут становиться банкротами, что приведет к росту рецессии и повсеместному отказу от доллара. Администрация Буша и большинство экономических прогнозов не учитывают того факта, что рынки могут толкать сами себя вниз точно так же, как они делают это при росте. Их ожидания, что жилищный рынок сам определит дно падения, сбудутся гораздо позже, чем они рассчитывают.
Глава 8
Некоторые рекомендации относительно дальнейшей политики
Думается, что давать рекомендации относительно дальнейшей политики сейчас рано. Во-первых, для взвешенных суждений нужно дистанцироваться от рынков, а я сейчас слишком вовлечен в их деятельность. Во-вторых, от нынешней администрации не следует ожидать слишком многого. Многие новые инициативы будут ждать нового президента, и представляется, что только представитель Демократической партии сможет изменить положение и повести нацию в другом направлении. В-третьих, ситуация крайне серьезна, и новые политические инициативы подлежат серьезному обсуждению. Поэтому все, что будет сказано ниже, стоит рассматривать в качестве предмета для размышления, а не однозначных выводов.
Очевидно, что рассвирепевшая и временно свихнувшаяся финансовая отрасль приносит беспорядок во всю экономику. В это необходимо вмешаться. Формирование кредитного рынка является по своей сути рефлексивным процессом. Для того чтобы избежать крайностей, этот процесс нужно регулировать. Однако регуляторы не только живые люди, но и бюрократы. Значительный перевес в сторону регулирования может существенно затормозить экономическую деятельность, поэтому большой ошибкой стал бы возврат к условиям, существовавшим после Второй мировой войны. Доступность кредита увеличивает не только производительность, но и гибкость и инновационность.
Мир полон неопределенности, и рынки смогут адаптироваться к изменяющимся условиям гораздо лучше, чем бюрократы. Однако рынки не просто пассивно адаптируются, но и активно участвуют в определении дальнейшего хода событий. Они могут создать нестабильность и неуверенность, поэтому так ценна их способность к гибкости. Это необходимо принять во внимание при формулировании макроэкономической политики. Для поддержания экономической стабильности рынкам следует уделить максимальное внимание.
Крайности на финансовых рынках во многом были связаны с неспособностью регуляторов осуществлять достаточный контроль. Некоторые из новых финансовых инструментов и методов базировались на неверных представлениях. Они показали свою несостоятельность и должны быть запрещены. Другие же позволяют распределить риски или обеспечить защиту от них, а следовательно, должны быть сохранены. Регуляторам следует лучше понять суть недавних инноваций и не предоставлять управление рисками самим участникам. Системные риски должны управляться регулирующими органами, которые должны получать достоверную информацию. Участники, в том числе хеджевые и суверенные фонды, а также другие организации, не являющиеся в настоящее время объектом контроля, должны предоставлять такую информацию, даже если им это кажется затратным и обременительным. По сравнению с издержками в результате разрушения системы эти затраты представляются несущественными.
Моральный риск является сложной, но разрешимой проблемой. Давайте признаем: когда финансовая система находится под угрозой, уполномоченные органы должны вмешаться в ситуацию. Это может не нравиться кредитным организациям, поскольку ограничивает прибыльность бизнеса, но они должны понять, что регуляторы, по сути, призваны их защитить. И за такую защиту нужно платить. Регуляторы же должны нести ответственность в случаях, когда ситуация выходит из-под контроля, а следовательно, должны предпринимать шаги по спасению участников рынка.
За последние несколько лет ситуация вырвалась из-под контроля: финансовой индустрии было позволено стать слишком прибыльной и слишком большой. Самым важным уроком нынешнего кризиса должно стать то, что уполномоченные учреждения должны контролировать не только объем денежной массы, но и процессы формирования кредитного рынка, условия кредитования. Монетаризм является неверной доктриной. Денежная масса и кредит не идут рука об руку. Нужно заботиться не только об инфляционной составляющей зарплат, но и о предотвращении возникновения пузырей, связанных с активами: ведь цены активов зависят не только от доступности денег, но и от желания кредитовать. Можно возразить, что обязанность контролировать стоимость активов заставит контролирующие органы выполнять слишком много рутинной работы. Это было бы так, если бы задача таких органов состояла лишь в механическом применении правил. Но их работа гораздо более сложна. Они вовлечены в тонкую игру управления ожиданиями и используют для этого все методы, присущие манипулятивной функции и направленные на изменение ситуации в своих интересах. Это настоящее искусство, и его нельзя ограничивать научными рамками. Алан Гринспен в свою бытность главой ФРС был настоящим мастером в применении манипулятивной функции. К сожалению, будучи слишком привержен рыночному фундаментализму, он применил свой талант для защиты неверной позиции.
И пузырь в жилищной отрасли, и сверхпузырь характеризуются крайне высокой степенью использования заемных средств. Это происходило при поддержке изощренных моделей управления рисками, которые позволяли оценивать известные риски, однако игнорировали неуверенность, присущую рефлексивности. Регуляторы обязаны были обеспечить контроль над степенью использования заемных средств даже ценой отказа от другой деятельности. И отчасти они его осуществляли. Существуют требования по нормативу маржинального капитала, хотя они и потеряли во многом смысл из-за огромного количества обходных путей. Ипотечные ценные бумаги и другие синтетические инструменты никогда не контролировались, так как были введены в действие в эру рыночного фундаментализма. Контроль уровня заемных средств в рыночных сделках снизит как размер, так и прибыльность финансовой отрасли, но такой контроль необходим в интересах общества.
Кредитный кризис мог бы быть ослаблен путем создания клиринговой организации или биржи кредитных дефолтных свопов. Рынок подобных контрактов составляет 45 триллионов долларов, и держатели контрактов совершенно не уверены в защищенности их контрагентов. В случае дефолта некоторые контрагенты, скорее всего, не смогут исполнить свои обязательства. Эта перспектива висит над рынком подобно дамоклову мечу, и, возможно, именно она повлияла на решение ФРС, не позволившее рухнуть Веаr Stearns. Создание клиринговой компании или биржи с адекватной структурой капитала и жесткими требованиями по уровню маржи, в ведение которой были бы переданы все существующие и будущие контракты, позволило бы разрешить нынешнюю ситуацию.
Что же делать с беспорядком, возникшим из-за лопнувшего пузыря на жилищном рынке? Обычные монетаристские и фискальные меры по противодействию цикличности можно применять, только пока они работают. В данном случае ограничиться ими не удастся. Поэтому представляется желательным позволить максимальному числу людей сохранить свои дома. Это относится и к держателям субстандартных закладных, и к тем, размер закладных которых превышает стоимость домов. Их можно считать жертвами пузыря на жилищном рынке, заслуживающими послаблений. Однако послабления могут оказаться коварными: дело в специфике ипотечных кредитов, ценность которых обеспечивается возможностью лишения заемщика права выкупа заложенного имущества. В большинстве других стран должники несут личную ответственность, а в Соединенных Штатах у кредиторов есть только один инструмент обеспечения выполнения обязательств — лишение права выкупа. С другой стороны, подобные лишения права выкупа снижают стоимость жилья и способствуют дальнейшему падению рынка. Кроме того, они достаточно затратны для всех вовлеченных сторон и приводят к раскручиванию негативных эффектов. Что можно сделать для балансировки этих факторов? Решению этого вопроса я посвятил больше всего времени. Я даже привлек мой фонд, Институт «Открытое общество». Представляю вам свои предварительные выводы.
