«Адам Смит» - Суперденьги. Поучительная история об инвестировании и рыночных пузырях
Моя компания называлась Tampax. У нее не было долгов, не было привилегированных акций, но была куча денег. Ее товар был лидером. Как и бритвенными лезвиями, им пользовались, выбрасывали и покупали снова. Цена была гибкой. Прибыли росли каждый год. Я хотел за свою идею «пятерку».
Но получил «четыре» — и запротестовал.
— Ну что, очень милая маленькая компания, — сказал учитель. — Но я думаю, что Kimberly-Clark или Scott смогли бы с ней конкурировать. Что в ней такого уникального?
— Уникально в ней то, что когда люди приходят в магазин, они не знают других названий, — сказал я. — Возьмите Kleenex. И дайте мне название, которое может конкурировать с Kleenex. Иметь бренд — лучше, чем иметь патент.
Учитель не соглашался изменить мою «четверку» на заслуженное «отлично».
— Это твердая «четверка», — сказал он.
Он аргументировал свою позицию. Прибыль росла примерно на 15 % в год. Сравним это с технологическими компаниями, имеющими рост прибыли на уровне 50 %, с компаниями, делающими осциллоскопы, ускорители и прочую уникальную суперсложную технику, за которой стоят патенты и сплошь остепененный технический персонал.
— Твоя компания растет за счет роста населения, — сказал учитель. — Не вижу причин, с чего бы ей вдруг расти быстрее, хотя и 15 % могут нарастать. Texas Utilities и Coca-Cola тоже показывают рост прибыли каждый год, к тому же их акции уже в одобренных списках всех банков в стране.
Так я и не купил Tampax по $5 (с учетом дробления). На тот момент учитель был прав: технологические акции росли гораздо быстрее. Пару лет спустя темп развития новых технологий ускорился, патенты перестали быть защитой, а цену на ряд товаров пришлось резко сокращать. Некоторые из этих технологических компаний с тех пор неизмеримо выросли. Другие то исчезают из виду, то на время выныривают на поверхность. Но Tampax стоит около $120. Каждый раз, думая об этом, я чувствую себя идиотом.
Есть множество и других кандидатов на большой приз: компаний с солидным менеджментом в развивающихся отраслях — и с чем-то особенным, уникальным. Некоторые из тех, что вырвались вперед в недалеком прошлом, было несложно увидеть и понять: Johnson &Johnson, Band-Aids и детская присыпка, не говоря уже о McDonald's, вездесущем короле гамбургеров. MGIC, Mortgage Guaranty Insurance Corporation, заполнила брешь в страховании ипотечных кредитов. Все эти компании не только пережили 1960-е гг. и времена Большого медведя, но и выросли больше чем на 1000 % относительно десятилетнего минимума. (Это, конечно, не значит, что в следующем десятилетии они будут расти так же!)
Выбор выдающихся растущих компаний огромен, но вам для настоящего успеха нужна всего лишь одна. И будьте уверены: если вы ее найдете, то кто-то — возможно, какой-нибудь солидный банк — когда-нибудь купит ее у вас с хорошей премией. Даже если ваш рост всего метр семьдесят восемь, а у всех прочих с поднятыми вверх руками аж целых два пятнадцать.
3
Бета, или тихий разговор на языке алгебры
В рынке нет Системы, но есть подходы, которые работают. Поколению, ныне стоящему у руля, хватило времени, чтобы понять, что в какой-то момент любой из этих подходов может подвести. Это умное, яркое поколение — и подобное открытие, конечно, подорвало его уверенность в своих силах. Эти ребята вошли в 1960-е гг. полные надежд и энергии. Предыдущее поколение обитателей Уолл-стрит было явно парализовано памятью о Великой депрессии. У новой крови этот тормоз отсутствовал. Кроме того, старикам не доставало настоящего серьезного анализа ценных бумаг. Нынче же в финансовой индустрии работают 10 000 аналитиков. Прежнее поколение полагалось на информацию, которую оно получало в кантри-клубах и от статистиков с протертыми рукавами. Теперь под рукой компьютеры, которые отслеживают и фильтруют, сопоставляют и рассчитывают коэффициенты, строят графики и измеряют относительную силу акций. Финансовое вознаграждение нового поколения очень и очень прилично — но так оно и должно быть, ведь речь все-таки идет о джентльменах и леди с дипломами лучших школ бизнеса, ярким интеллектом, смелостью и обостренным восприятием происходящего.
Потом пришло испытание, после которого улетучились не только доходы, но и научная аура самоуверенности. Аналитики ошибались в такой же мере, в какой и угадывали.
В первом номере Financial Analysts Journal за 1972 г. директор исследовательского отдела одного крупного института провел статистическую оценку результатов аналитических исследований, поступающих в финансовые организации. Эти исследования и рекомендации, судя по всему, были глубокими и серьезными, а предназначались они для весьма искушенных пользователей. Однако их результаты не слишком отличались от средней доходности индекса Standard &Poor's и в сумме были охарактеризованы автором статьи как «неизменно посредственные». Некоторые были неплохими, некоторые никуда не годились, а вместе взятые, они выглядели не очень привлекательно. (Статья, о которой идет речь, возможно, несколько несправедлива, поскольку основывается на опубликованных материалах. Лучшие работы лучших аналитиков ценных бумаг не публикуются. Аналитики опосредствованным образом получают комиссионные от клиентов, а эти клиенты, как правило, имеют список — и довольно короткий — аналитиков и фирм, которым они склонны платить. Если у аналитика появляется блестящая идея, сначала она попадает к самому крупному клиенту, затем — ко второму по рангу, и так далее. К тому времени, когда идея доходит до n-го клиента или попадает в печать, она теряет львиную долю своей свежести и ценности, но обзоры и оценки в Financial Analysts Journal делаются только на основе опубликованных работ.)
Проблема состояла не только в том, что аналитики следили больше за ценой акций, чем за реальностью, но и в том, что не лучшим образом вел себя технический персонал. Мы уже обсуждали здесь результативность фондов. В сумме работа, проделанная менеджерами, оставляла желать лучшего.
Наиболее чуткие и бдительные менеджеры начали подвергать сомнению принципы своей деятельности. Заметки с семинаров портфельных менеджеров позволяют увидеть, насколько за последние четыре-пять лет изменились и настроение, и тон. Еще несколько лет назад, как только участники совещаний снимали пиджаки и тянулись к стаканчику виски, все вопросы сводились к одному и тому же. Какие акции сейчас самые горяченькие? Что нужно покупать? Сколько у нас еще на это времени? В нынешние времена вопросы носят гораздо более экзистенциальный характер: они насквозь пропитаны сомнением и полны медитативных размышлений. Чем отличается портфель от списка акций? Можно ли управлять портфелями как портфелями? Кто-нибудь вообще это делает? Что такое покупка? Что такое продажа? На чем следует концентрировать внимание и усилия? Может ли один менеджер переиграть другого? Каков риск?
Последний вопрос звучит все чаще и чаще с тех пор, как некоторые портфели похудели на 40 %. В конце концов, надо ли платить профессионалу за то, что он теряет 40 % ваших денег? Может быть, что-то было не так в самом процессе: оценка того, куда идет экономика, оценка состояния рынка, вылавливание аналитиками наиболее интересных акций, выстраивание портфеля (при этом портфельный менеджер опирался на собственный опыт, профессиональное суждение, рациональное мышление, интуицию и просто внутреннее чутье). Может быть, все это было неправильно, может быть, в процессе чего-то не хватало. Может быть, этим чем-то был риск, т. е. возможность потерь?
Начался поиск решения, как включить фактор риска во все расчеты (при том, что для профессионалов в самом понятии риска потерь, конечно же, не было ничего нового). Можно ли количественно оценить риск и не зависеть от интуиции или опыта портфельного менеджера? Так родилось то, что впоследствии назвали «бета-культом» (от греческой буквы «бета» — β). Бета стала измерителем рыночного риска, выражаемого через изменчивость доходности, и неотъемлемой частью теории оценки капитальных активов. Бета-культ принес на Уолл-стрит новый жаргон, с которым можно было вволю поиграть. Десятки брокерских фирм стали предлагать услуги по измерению беты, при этом некоторые из них рекламировали свое нововведение, оплачивая полностраничную рекламу в Wall Street Journal и New York Times. На поверхность тут же вынырнули математики и компьютерщики, а народ постарше принялся ворчать. Лемонт Ричардсон из фирмы Booz Allen выразился так: «Все эти типы с математическим и компьютерным образованием, уверяющие, что могут оценить риск с точностью до пятого или шестого знака после запятой, — не более чем шарлатаны».
Говоря о бета-теории, с чего-то приходится начать. Обычно начинают с «Теории игр и экономического поведения», книги, написанной Джоном фон Нейманом и Оскаром Моргенштерном из Принстонского университета в 1944 г. Среди прочих вещей, в ней содержалось следующее утверждение: в игровой ситуации необходимо рассчитать риск, связанный с определенным выигрышем, а затем определить «выгодность» избранного метода достижения цели. В 1952 г. Гарри Марковиц опубликовал свою знаменитую статью в Journal of Finance — сокращенную версию докторской диссертации в Чикагском университете. Марковиц показал, что диверсификация способна сократить риск, что сам риск можно измерять изменчивостью доходности и что эффективный портфель — это такой портфель, который дает максимальную доходность при приемлемом для его владельца уровне риска. (Из-за этой работы Марковица назвали «отцом беты». Ныне он управляет небольшим арбитражным фондом, который активно использует компьютеры, но почти не уделяет внимания бете. На одном из бета-семинаров Марковиц заметил, что он не отец беты, а ее дедушка. Отцом он считает Уильяма Шарпа из Стэнфордского университета.)
