Валентин Курочкин - Финансовый менеджмент в отрасли образования
Развитие теории Модильяни – Миллера в плане учета агентских издержек и затрат финансовых затруднений привело к появлению компромиссной модели, в соответствии с которой привлечение заемных средств, способствующее минимизации средневзвешенной стоимости капитала, на определенном этапе повышает стоимость компании. Однако по мере увеличения риска возрастают затраты, связанные с агентскими отношениями и финансовыми затруднениями, что нивелирует положительный эффект заемного финансирования. Увеличение степени риска не всегда приемлемо для собственников. Снижение средневзвешенной стоимости капитала, обусловленное привлечением дешевых источников финансирования, корректируется классом риска, в результате такой поправки рыночная стоимость компании остается неизменной.
Таким образом, при достижении некоторого критического уровня доли заемных средств, при котором рыночная стоимость компании максимальна, любое финансовое решение, связанное с дальнейшим уменьшением доли собственного капитала, приводит к ухудшению положения предприятия, что связано с ростом уровня финансового левериджа.
Следует отметить, что все концепции структуры капитала могут быть реализованы лишь при наличии развитого рынка ценных бумаг, высокой доли акционерного капитала и развитой статистики по операциям на фондовом рынке.
Теоретический и практический опыт позволяет выделять несколько этапов в оптимизации структуры капитала.
На первом этапе анализируется структура капитала организации. В этих целях рассматривается динамика пассивов в целом и их основных составных элементов в сопоставлении с динамикой объема продаж, определяется размер просроченных финансовых обязательств и выясняются причины просрочки. Затем при помощи показателей финансовой устойчивости анализируется степень стабильности финансирования организации в долгосрочной перспективе и уровень финансовых рисков, генерирующих угрозу ее банкротства. И, наконец, оценивается эффективность использования капитала в целом и отдельных его составляющих с помощью следующих показателей:
♦ период оборота капитала, характеризующий длительность полного его оборота в днях, а также длительность одного оборота собственных и заемных средств;
♦ рентабельность совокупного капитала;
♦ рентабельность собственного капитала;
♦ капиталоотдача, характеризующая объем продаж, приходящийся на единицу капитала;
♦ капиталоемкость продаж, показывающая, какой объем капитала задействован для обеспечения единицы объема продаж.
На втором этапе оцениваются основные факторы, определяющие формирование структуры капитала. В данном случае не может быть единых рецептов даже для однотипных предприятий, однако существует ряд объективных и субъективных факторов, оказывающих влияние на формирование структуры капитала.
1. Отраслевые особенности деятельности. Так, фондоемкие виды деятельности предполагают высокий удельный вес неликвидных внеоборотных активов, которые, в свою очередь, обусловливают необходимость их покрытия долгосрочным капиталом. В качестве долгосрочных источников финансирования выступает собственный и долгосрочный заемный капитал. В таких видах деятельности необходимо ориентироваться на использование, главным образом, собственного капитала.
2. Стадия жизненного цикла конкурентного преимущества предприятия, придерживающегося агрессивной стратегии и находящегося на стадии развития, как правило, ориентируется на заемные источники финансирования, несмотря на их высокую стоимость, обусловленную высокими рисками. Компании, находящиеся в стадии зрелости, в большей степени ориентируются на собственный капитал.
3. Конъюнктура товарного рынка. Стабильная конъюнктура и растущий спрос на продукцию, работы и услуги предполагают высокий уровень заимствований, т.к. в этом случае все затраты на обслуживание заемных источников финансирования окупаются. Напротив, в условиях неблагоприятной конъюнктуры использование заемного капитала генерирует уменьшение прибыли и риск потери платежеспособности. В этих условиях необходимо снижать уровень финансового левериджа за счет уменьшения объема заемного финансирования.
4. Уровень налогообложения прибыли. Организации, использующие налоговые льготы, получают преимущества в части использования собственного капитала (прибыли) по сравнению с заемным капиталом. Эффект налогового корректора обусловливает падение интереса к ссудному финансированию и повышение интереса к финансированию в виде реинвестирования прибыли и привлечения дополнительного паевого капитала.
5. Финансовый контроль над управлением организацией, задача сохранения которого обусловливает невысокий уровень использования внешних источников финансирования, даже несмотря на благоприятные к этому предпосылки.
Третий этап оптимизации предполагает корректировку структуры капитала по критериям финансовой рентабельности (рентабельности капитала), минимизации стоимости капитала и уровня финансовых рисков. В данном случае выполняются многовариантные расчеты для каждого из критериев оптимизации. В результате расчетов формируется показатель целевой структуры капитала, устанавливающий предельные границы по уровню рентабельности и степени риска.
Таким образом, решение привлекать или не привлекать заемные источники в качестве дополнительного финансирования обусловливает возникновение двух видов риска: производственного и финансового.
Производственный риск зависит от влияния различных факторов, важнейшими из которых являются динамика спроса и цены на продукцию, размер затрат на производство продукции и изменение удельного веса постоянных затрат в общей сумме затрат на предприятии (операционный рычаг).
Действие операционного рычага проявляется в том, что любое изменение выручки от реализации продукции отзывается более сильным изменением величины прибыли в связи с различной степенью влияния постоянных и переменных затрат в составе себестоимости на формирование финансовых результатов деятельности фирмы. Данная зависимость носит нелинейный характер, поэтому найти оптимальное сочетание постоянных и переменных расходов нелегко Чем выше доля постоянных расходов в составе себестоимости продукции, тем выше уровень операционного рычага. Для предприятий с большой долей постоянных расходов незначительное изменение объема производства может привести к существенному изменению прибыли. Если выручка от реализации снижается, сила воздействия операционного рычага возрастает независимо от изменения удельного веса постоянных затрат в общей их сумме. В этом случае каждый процент снижения выручки дает еще больший процент снижения прибыли. Если удельный вес постоянных затрат в себестоимости продукции велик, то небольшое снижение объема реализации приводит к значительному падению рентабельности акционерного капитала организации. Если выручка от реализации увеличивается, а дельный вес постоянных затрат снижается, сила воздействия операционного рычага убывает: каждый процент прироста выручки дает меньший процент прироста прибыли. Таким образом, операционный рычаг представляет собой потенциальную возможность влиять на прибыль организации путем изменения структуры себестоимости и объема выпуска продукции.
На практике для определения силы воздействия операционного рычага используют отношение валовой маржи к прибыли компании.
Идеальным вариантом является сочетание низкого уровня постоянных издержек с высокой валовой маржой за счет большого размера прибыли компании.
Сила воздействия операционного рычага больше на предприятиях с высокой степенью технической оснащенности за счет большой величины амортизационных отчислений, а также на предприятиях со значительным объемом заемных средств – за счет увеличения расходов по их обслуживанию. Чем выше операционный рычаг компании, тем больше его производственный риск, т.е. риск неполучения прибыли и покрытия произведенных затрат.
Финансовый риск при использовании заемных средств можно рассматривать как риск, связанный с недостатком средств для выплаты процентов и погашения долгосрочных ссуд и займов. На степень финансового риска указывает сила финансового рычага.
Действие финансового рычага характеризует и эффективность использования предприятием заемных средств как источника долгосрочного финансирования хозяйственной деятельности. Использование заемных средств связано со значительными издержками. Каково должно быть оптимальное сочетание между собственными и привлеченными долгосрочными финансовыми ресурсами и как оно повлияет на прибыль?
Финансовый рычаг представляет собой потенциальную возможность влиять на прибыль организации путем изменения объема и структуры долгосрочных пассивов. Действие финансового рычага заключается в том, что предприятие, использующее заемные средства, изменяет чистую рентабельность собственных средств и свои дивидендные возможности.
