Ник Антилл - Оценка компаний: Анализ и прогнозирование с использованием отчетности по МСФО
Как указывалось выше, наш подход к оценке компании L&G состоит в отделении стоимости действующих договоров страхования от стоимости ожидаемых новых договоров, которые будут заключены. В дополнение к предположению о том, что бизнес общего страхования вполне можно оценить по балансовой стоимости, мы также будем рассматривать долгосрочное страхование как единое подразделение, не выделяя управление активами, пенсионное страхование и зарубежную деятельность. Если бы нам пришлось выделять данные направления, то наш подход остался бы тем же, но применялся к каждому направлению деятельности по отдельности.
Наша модель компании L&G приведена в табл. 6.14, которая включает четыре раздела: бухгалтерский баланс за прошлые годы, размещение активов в инвестиционном портфеле компании, порядок оценки новых договоров страхования и модель корпоративной оценки в двух вариантах.
4.4.1. Бухгалтерский баланс за прошлые годы, составленный на основе АР
В первом разделе модели приведены бухгалтерские балансы компании L&G за 2002–2003 гг. с разбивкой на активы и пассивы. Активы, удерживаемые для покрытия сопряженных обязательств, и сопряженные обязательства относятся к управлению пенсионным фондом. Активы действующего долгосрочного страхования компании составляют сумму, которая прибавляется к чистому акционерному капиталу для получения встроенной стоимости. Данная сумма получена в результате анализа дисконтированных денежных потоков от действующих долгосрочных договоров страхования.
В конце баланса приведено согласование значений акционерного капитала, рассчитанных по АР и MSS. В ходе данного согласования было сделано только две корректировки: прибавлены активы действующего долгосрочного страхования и вычтены капитализированные приобретенные доли в активах долгосрочного страхования. Здесь мы просто замещаем балансовую стоимость справедливой стоимостью, все остальное в балансе одинаково при использовании обеих систем учета.
Фонд будущего распределения прибыли в пассиве баланса представляет собой «средства, которые на дату составления баланса не были распределены между держателями полисов и акционерами» (Финансовая отчетность компании L&G за 2003 г., Примечание 1, Учетная политика).
Не вдаваясь в дискуссию по поводу основ расчета величины акционерного капитала по АР, отметим, что данная величина представляет собой справедливую стоимость группы на конец 2003 г. К ней мы должны были бы прибавить стоимость ожидаемого будущего роста, как мы сделали бы при оценке любой другой компании, для которой определили справедливую стоимость активов. Но прежде чем перейти к данному этапу, необходимо вернуться к нашим комментариям по поводу компании Sundance относительно ее деятельности в качестве левериджированного инвестиционного фонда. То же самое относится к L&G, только в еще большей степени, поскольку временной интервал между получением денег и предъявлением претензий здесь намного больше. Это различие отражается в структуре инвестиционных активов.
4.4.2. Размещение инвестиционных активов
Как показано в разделе 2 модели, в конце 2003 г. 35 % инвестиционных активов группы составляли капиталовложения в земельные участки, акции и другие ценные бумаги с переменной доходностью и 55 % – в облигации и депозиты. Последняя финансовая отчетность была составлена за восемь месяцев до написания данной книги в конце августа 2004 г. Естественно полагать, что, как любые другие инвестиционные инструменты, акции L&G отражают рыночную стоимость инвестиционного портфеля компании, а не только его первоначальную балансовую стоимость.
Финансовая отчетность страховых компаний содержит подробные сведения об анализе исторического и прогнозного уровней доходности инвестиций, на основании которых определяется стоимость активов действующего долгосрочного страхования. Для наших целей нужно ответить на простой вопрос: до какой степени нам необходимо корректировать стоимость инвестиционного портфеля, чтобы получить его текущую рыночную стоимость, учитывая, что расчеты на конец 2003 г. обоснованны? Примерно на 85 % портфель состоит из акций и облигаций, причем стоимость тех и других в течение восьми месяцев 2004 г. снижалась. Мы проведем оценку на основании двух допущений. Первый вариант не предполагает изменение стоимости портфеля, а согласно второму варианту стоимость портфеля с начала года до момента составления модели снизилась на 5 %.
4.4.3. Текущая стоимость будущих новых страховых договоров
Определение стоимости будущих новых страховых договоров похоже на попытку оценить терминальную стоимость в модели экономической прибыли для промышленной компании. Фактически это то же самое. Мы имеем данные о стоимости новых договоров страхования, заключенных за последние два года. Эти данные основаны на допущениях компании и рассчитаны до налогообложения. Чтобы вычесть налоги, мы используем действующую налоговую ставку для L&G, равную 30 %. Для капитализации полученных величин нам потребуются два показателя: будущий долгосрочный темп роста, поскольку речь идет о вычислении бессрочных денежных потоков, и стоимость рискового капитала. В отчетности компании указываются используемые в расчетах ставки дисконтирования, причем они различаются для Великобритании, США и Европы. Однако основной бизнес компании сосредоточен в Великобритании, и соответствующая ставка дисконтирования расположена между двумя другими, поэтому наша упрощенная консолидированная модель вряд ли приведет к большим искажениям результатов.
Однако должны ли мы использовать ставку дисконтирования 7,2 %? Компания провела анализ чувствительности показателей по отношению к актуарным допущениям и рассчитала влияние 1 %-го прироста стоимости рискового капитала на выручку от заключения новых договоров страхования в Великобритании. Мы использовали данный показатель для расчета предполагаемого аналогичного влияния на выручку от всех новых договоров страхования 2003 г. Таким образом, мы пришли ко второму варианту расчета. В первом варианте стоимость рискового капитала принималась равной 7,2 %, во втором варианте – 8,2 %. Раздел 3 приведен дважды, демонстрируя оба варианта.
4.4.4. Оценка компании L&G
В разделе 4 показан результат выбора варианта 2 как инвестиций, так и ставки дисконтирования рискового капитала. В результате было получено значение стоимости, при котором стоимость акций на 5 % ниже их справедливой стоимости.
Однако если мы выберем вариант 1 инвестиций и ставки, а не вариант 2, то получим встроенную стоимость на конец 2003 г. и большее значение текущей стоимости будущих страховых договоров. В результате дисконт к справедливой стоимости акций составит 33 %. Несмотря на различные чрезмерные упрощения модели, вариант 2 инвестиций и ставки представляется более обоснованным, как и полученные на их основе результаты.
Из данного анализа следует вывод: рыночная стоимость компаний страхования жизни во многом зависит от рыночной стоимости их инвестиционных портфелей. Данная зависимость показана на рис. 6.6, где представлен график дисконтов и премий к рыночной стоимости, генерируемых простой моделью на основе переменных факторов. Первый фактор: стоимость рискового капитала, имеющая в анализе только два значения, полученных на основе проведенного компанией анализа чувствительности. Второй фактор: степень снижения стоимости инвестиционного портфеля в период с конца 2003 г. по август 2004 г. Степень зависимости значения стоимости от этих факторов поразительная.
Данный анализ, однако, не учитывает влияние такого фактора, как снижение долгосрочной доходности инвестиций, например облигаций, на стоимость действующего бизнеса и новых договоров страхования. Если бы эти два элемента были учтены в модели, то чувствительность была бы еще выше. В своей отчетности компания L&G показывает влияние более высокой, чем прогнозировалось, а не более низкой доходности инвестиций, поэтому мы не стали приводить здесь наши расчеты, хотя их можно использовать для определения чувствительности стоимости к более низкой ожидаемой доходности.
По мере дополнения и усложнения анализа чувствительности стоимости все более правдоподобными оказываются стохастические оценочные модели, основанные на вероятностно взвешенных диапазонах отклонений показателей и изменений допущений. Этим обусловлена растущая популярность расчетов таких показателей, как «расширенная встроенная стоимость» и «согласованная рыночная встроенная стоимость» для компаний страхования жизни.
Глава 7
Введение к консолидации
Нередко аналитику приходится анализировать финансовую отчетность отдельных компаний; но все же чаще аналитики работают с консолидированной отчетностью или отчетностью группы. Консолидированная финансовая отчетность – это сплав финансовой отчетности корпоративных единиц, образующих группу. Существует особая методология работы с такой отчетностью. Аналитики должны освоить ее, если хотят оценить результаты процесса консолидации. В этой главе рассматриваются методы подготовки консолидированной финансовой отчетности и различные связанные с этим аналитические проблемы. Заключительная часть главы посвящена проблемам моделирования групп компаний.
