Ник Антилл - Оценка компаний: Анализ и прогнозирование с использованием отчетности по МСФО
Это дает приведенную терминальную стоимость на конец нулевого года (последнего финансового года), основанную на свободном денежном потоке первого года после окончания прогнозного периода (так называемого терминального года), капитализированную как бесконечно растущий денежный поток (с помощью модели Гордона) и дисконтированную с учетом продолжительности прогнозного периода. В модели Metro дисконтирование терминальной стоимости производится за пять лет, хотя сама терминальная оценка основана на денежном потоке года 6. Нужно помнить, что в модели Гордона капитализируется бесконечный денежный поток, первое значение которого приходится на первый год после прогнозного периода, поэтому поток, начинающийся в конце года 6, оценивается в конце года 5 и затем дисконтируется на пять лет назад, к концу нулевого года.
В табл. 5.2 показан анализ стоимости операционных активов компании, включая две текущие (приведенные) оценки: прогнозных свободных денежных потоков в течение прогнозного периода и терминальной стоимости.
3.3. Неоперационные статьи
Если целью оценки является стоимость собственного капитала компании, то необходимо скорректировать стоимость операционных (используемых в основной деятельности) активов. В простейшем случае это означает вычитание задолженности компании. Но в большинстве случаев корректировки приходится делать для трех типов статей баланса: начисленных финансовых резервов (рассматриваются как реальные обязательства), неоперационных активов и стоимости операционных активов, относящейся на долю меньшинства.
Ключевой вопрос: как определить рыночную стоимость, если в отчетности показана балансовая стоимость? Для этого необходимо оценить размер этих расхождений. Если расхождения значительные (потому, что долг продается по цене 30 пенсов за фунт номинала, или потому, что стоимость акций миноритариев в пять раз больше балансовой), то необходимо сделать корректировку. В частности, формулы Р / В и Р / Е, которые были получены в главе 1, могут быть использованы для получения мультипликаторов справедливой стоимости для ассоциированных компаний и доли меньшинства. Эти мультипликаторы затем должны быть либо добавлены к первоначальной оценке стоимости операционных активов, либо вычтены из нее. Чтобы связь построенной модели с отчетностью компании Мetro была максимально понятна (для интересующихся), в модели использованы балансовые величины, но получить оценки, более приближенные к рыночной стоимости, не сложно.
3.4. Оценка экономической прибыли
В главе 1 было показано, что нет различий между оценками с использованием экономической прибыли и с использованием дисконтированного денежного потока. (В приложении приведено доказательство того, что если компания не имеет долгов, то дисконтирование остаточной прибыли и дивидендов приводят к одинаковому результату.) Однако эти модели по-разному распределяют стоимость. Ценность метода дисконтированного денежного подхода заключается в определении дюрации потоков. Какая часть стоимости купленной компании вернется через пять лет, а какая позже? Преимущество метода оценки с использованием экономической прибыли в том, что стоимость компании в нем представлена как балансовая стоимость ее активов плюс надбавка, отражающая способность компании получать доходность используемого капитала сверх его стоимости.
Вычислить экономическую прибыль за один год несложно, это можно сделать двумя способами. 1) Можно рассчитать разницу между доходностью капитала и его стоимостью как процентный спред и умножить его на стоимость капитала на начало года. 2) Можно вычислить капитальные издержки, умножив размер капитала на начало года на стоимость капитала, а затем вычесть результат из NOPAТ.
Представим компанию, которая начинает год с капиталом 1000 долл. NOPAТ равна 120 долл. в год, доходность используемого капитала – 12 %, стоимость капитала – 10 %. При первом способе логика рассуждений будет следующая: 12 % – 10 % = 2 %, следовательно, компания получает инвестиционный спред 2 %. При капитале 1000 долл. экономическая прибыль составит 20 долл. При втором способе: сначала рассчитывается капитальная рента, которая при капитале 1000 долл. и норме процента 10 % составляет 100 долл. Так как NОPAТ составляет 120 долл., то экономическая прибыль равна 20 долл. В обоих случаях из прибыли компании вычитается не процентная нагрузка, а полная стоимость капитала. Таким образом, получающийся в результате избыток или дефицит означает добавленную или вычтенную стоимость.
Прежде чем проводить такие расчеты для компании Мetro, остановимся на одном вопросе. В расчете использован размер капитала на начало года, а не средний за год, что было бы более естественно. Причина этого следующая. В модели дисконтированного денежного потока предполагается, что денежный поток поступает на счета в последний день года, что позволяет дисконтировать потоки первого года как одногодичные, потоки второго года – как двухгодичные, и так далее. Такое же предположение сделано и в модели экономической прибыли: вся прибыль первого года поступает в компанию в конце года и представляет собой доход на капитал, инвестированный в начале года. Полученная в результате экономическая прибыль дисконтируется из расчета одного года по ставке WACС. Для второго года происходит то же самое, и полученная в результате экономическая прибыль дисконтируется затем за два года. Такое соответствие в предпосылках гарантирует, что результаты двух моделей будут одинаковыми. Для любой модели нет смысла предусматривать дисконтирование в середине года.
Как и в модели дисконтированного денежного потока, для определения текущей (приведенной) стоимости прогнозной экономической прибыли экономическая прибыль за пять лет дисконтируется по WACС.
3.5. Терминальные оценки в экономической прибыли
При обсуждении методологий оценки в главе 1 было сказано, что стоимость имеет два фактора – предполагаемый темп роста и предполагаемая доходность дополнительного капитала. Последний фактор не обязательно соответствует доходности на уже существующий, «исторический» капитал. Чтобы понять, почему это не так, представим компанию, которая в настоящее время зарабатывает NOPAT в сумме 100 ф. ст. в год. Если компания должна увеличивать свою прибыль на 4 % в год и обеспечивать 10 %-ную доходность приростного капитала, то она должна реинвестировать 4/10 прибыли, в сумме 40 ф. ст. и может распределить среди акционеров 6/10 прибыли, т. е. 60 ф. ст. (Подобные расчеты приведены в этой главе при обсуждении вопроса о факторах терминальной стоимости дисконтированного денежного потока.) Необходимость реинвестировать 40 ф. ст. в новый капитал обусловлена тем, что 10 % этой суммы дают требуемые 4 ф. ст. прироста прибыли. Если перед компанией не стоит задача увеличивать прибыль, она могла бы распределить всю заработанную прибыль и оставить баланс компании без изменений.
Нет никаких оснований предполагать, что существующий капитал имеет ту же доходность, что и прогнозируемый капитал терминального года. В обеих моделях – дисконтированного денежного потока и экономической прибыли – предполагается, что существующий на конец прогнозного периода капитал способен бесконечно давать одинаковые доходность и поток прибыли. Формула, связывающая рост прибыли с коэффициентом удержания, определяет объем нового капитала, необходимый для получения новых потоков прибыли.
Пока сохраняется предположение о том, что инвестированный фунт стерлингов всегда будет приносить одинаковую доходность. (Позже будет рассмотрен случай, когда не соблюдается предположение о неизменности в долгосрочном периоде доходности существующего капитала.) Если компания планирует зарабатывать более высокую норму прибыли на капитал, например на несколько процентов выше WACC, то можно делать любые предположения о том, какой будет доходность нового капитала, инвестированного после завершения прогнозного периода. Поскольку доходность нового капитала может отличаться от доходности существующего, норма прибыли может ежегодно изменяться, так как будет изменяться соотношение между существующим и дополнительным капиталом.
Хотя раньше мы не учитывали этот эффект в используемой модели дисконтированного денежного потока, такое возможно. Наша модель учитывает данный эффект, поскольку оценивался денежный поток, выплачиваемый компанией, и для расчета этого потока использовалась предполагаемая доходность дополнительного капитала. В данном случае старый и новый капитал (в терминальном году) должны учитываться явным образом, иначе в нашей модели доходность капитала будет меняться со временем и спред между стоимостью и доходностью капитала будет каждый раз разным.
Решить данную проблему достаточно просто. Сначала надо рассчитать экономическую прибыль терминального года, используя в расчете капитал на конец прогнозного периода в качестве начального капитала и NOPAТ (как и в модели дисконтированных денежных потоков, это NOPAT года t, увеличенная на годовой темп роста). Если компания никогда не осуществляла иных капиталовложений и совокупность капиталов давала ту же доходность до бесконечности, то полученная в результате оценка – это оценка компании, которая не растет:
