Ник Антилл - Оценка компаний: Анализ и прогнозирование с использованием отчетности по МСФО
Данный метод анализа известен как «анализ Дюпона»; он используется для анализа доходности акционерного капитала компании. Это достигается разными путями, но учитывая, что обсуждение в данном случае начиналось с валовой прибыли и оборота капитала, дающих доходность капитала, естественным продолжением будет преобразование доходности капитала в доходность собственного (акционерного) капитала. Это достигается с помощью формулы:
r = Y / E = R + (R – I) × D / E,где r – доходность акционерного капитала, Y – чистая прибыль, I – чистая стоимость долга, D – задолженность и E – акционерный капитал.
Доказательство, как всегда, дается в приложении, но можно понять, что доходность собственного капитала – это то же самое, что доходность капитала, если к ней прибавить дополнительный спред, который зарабатывается на активах, приобретенных за счет долга. Спред равен разности доходности капитала и стоимости долга. В этой формуле нормы прибыльности и процентные ставки очищены от налогов, хотя все их можно превратить в брутто-величины путем деления на (1 – процентная ставка).
Таким образом, нормы прибыли и оборот капитала определяют доходность капитала (попытайтесь проверить это!) и при долгосрочном прогнозировании позволяют прогнозировать доходность используемого капитала как выходную величину, а не как входной параметр. Доходность акционерного капитала зависит от трех факторов: нормы прибыли, оборота капитала и финансового рычага.
На практике попытка проанализировать доходность акционерного капитала часто усложняется тем, что в балансе отражены неиспользуемые в операционной деятельности активы, а также тем, что обязательства наряду с долгами (из которых финансируются операционные активы и которые создают спред) включают различные финансовые резервы и доли миноритариев. Рекомендация: когда дело касается оценки промышленных компаний (но не банков и страховых компаний), нужно обратить особое внимание на оценку действующего капитала и лишь затем рассчитать оценку акционерного капитала, прибавляя рыночную стоимость неиспользуемых (неоперационных) активов и вычитая рыночную стоимость финансовых обязательств. По этой причине анализ компании Metro с использованием метода Дюпона построен на анализе акционерного капитала и только иллюстрировал финансовый рычаг (включая финансовый долг в качестве долга и не включая пенсионный резерв, как будет сделано в процессе оценки).
Нужно понимать, что имеется в виду, учитывая важность доходности используемого капитала для интерпретации истории, конструирования прогнозов и вычисления терминальной стоимости (см. ниже). Операционные активы фирмы генерируют операционную прибыль, поэтому прибыль не включает финансовые статьи и прибыль ассоциированных компаний, а знаменатель равен постоянному и оборотному капиталу, который задействован в операционной деятельности. Из знаменателя исключены финансовые инвестиции, ассоциированные компании и т. д.
Необходимо сделать два замечания. Первое: доходность в этой таблице рассчитана путем деления посленалоговой операционной прибыли за год (NOPAT) на используемый капитал на начало года (а не на средний используемый капитал). Причина этого станет понятна, когда будет обсуждаться модель оценки с использованием экономический прибыли.
Второе замечание: когда компания говорит об используемом капитале, имея в виду сумму долга и собственного капитала (с учетом доли меньшинства), здесь определение используемого капитала включает все финансовые резервы как часть базового капитала компании. Некоторые разработчики моделей употребляют термин «инвестированный капитал» – чтобы обозначить суммарный капитал, a «используемый капитал», чтобы обозначить только финансовый капитал. Такое разделение представляется некорректным. Во-первых, при изучении деятельности компании необходимо понять, насколько эффективно она использует активы, независимо от того, как они финансируются (способ финансирования – отдельный вопрос). Во-вторых, в процессе оценки компании нельзя не учитывать ее резервы – они либо признаются обязательствами, либо не признаются, и тогда это часть собственного капитала, с точки зрения экономики компании. Например, используемый капитал компании Мetro на начало 2004 г. включал: 1012 млн евро пенсионного резерва, на который начисляются проценты и который безусловно является долгом; 758 млн евро других резервов, которые либо материализуются как денежные выплаты, либо – нет. Но если так, то это обязательства, которые должны быть вычтены из собственного капитала (если только они не будут реально выплачены за период прогноза), или они на самом деле являются частью собственного капитала.
Последний блок коэффициентов в табл. 5.1 относится к рассчитанному по балансу финансовому рычагу и будет определять решения об эмиссии или выкупе акций либо о выпуске облигаций, поскольку это меняет структуру баланса, существенно уменьшая финансовый рычаг в течение прогнозного периода.
Подробно гудвилл будет обсуждаться в главе 7, а здесь сделаем несколько замечаний.
• Во-первых, когда компания осуществляет приобретение (другой компании), она должна оправдать произведенную ею оплату гудвилла.
• Во-вторых, из этого не следует, что уже в первые годы после сделки доходность капитала (включая гудвилл) компании должна быть больше стоимости ее капитала. Это зависит от того, образуют долгосрочные инвестиционные льготы существенную часть стоимости или нет.
• В-третьих, на самом деле не важно, включает или не включает модель экономической прибыли гудвилл (поскольку любой выигрыш от его включения в балансовую стоимость капитала тут же теряется при вычитании капитальных издержек). Самое важное, чтобы ожидаемая доходность дополнительного инвестированного капитала соответствовала доходности капитала, рассчитанной без учета гудвилла. Когда компания создает новый актив, она при этом не добавляет гудвилл.
При использовании модели (а не при построении) целесообразно придерживаться определенной последовательности при рассмотрении ее основных предпосылок. Факторы роста объема продаж, факторы переменных и постоянных издержек, инвестиции и изменение оборотного капитала фактически определяют операционные денежные потоки компании. Затем следует перейти к соотношению задолженности и собственного капитала, а закончить (если до этого дойдет дело) соотношением долгосрочной и краткосрочной задолженности. Очевидно, что если принять другую последовательность, то придется многократно возвращаться к одной и той же позиции, потому что изменения в статьях ниже по списку могут привести к нереалистичным изменениям в статьях выше по списку.
К настоящему моменту детальная модель весьма простой компании построена и довольно подробно обсуждена. Далее к ней будет добавлена процедура ее оценки, а затем будут рассмотрены некоторые случаи, когда стандартный подход невозможен. Полная модель для каждого такого случая не будет строиться, будут указаны только отклонения от модели Мetro. Итак, настало время убедиться, что проделанная до настоящего момента работа дает удовлетворительные результаты.
3. Построение оценки
Оценивая компанию, необходимо определить, какие именно величины будут дисконтироваться и по какой ставке. В главе 2 были подробно обсуждены вопросы стоимости акционерного капитала и капитала. В главе 1 было показано, что если модели применены правильно, то четыре подхода приводят к одному ответу: оценивать капитал или собственный капитал, оценивать путем дисконтирования денежного потока или путем дисконтирования экономической прибыли. Невозможно использовать все четыре подхода к анализу каждой компании. В любом случае, поскольку ожидаемый уровень финансового рычага для большинства компаний на протяжении прогнозного периода изменяется, сверка результатов на практике, а не в теоретическом мире моделей постоянного роста представляется достаточно сложной проблемой. Технически это можно сделать, но потребуется пересчитывать все компоненты стоимости капитала, используя изменяющуюся во времени WACC. Эта методика будет применена при рассмотрении сложных ситуаций, но многие компании на самом деле имеют вполне стабильную структуру баланса, т. е. такие уточнения не нужны. Погрешности прогнозирования будут существенно выше погрешности при определении ставки дисконтирования, поэтому не надо слишком беспокоиться о незначительных изменениях структуры баланса.
Это еще один аргумент в пользу дисконтирования экономической прибыли и денежных потоков на инвестированный капитал по сравнению с дисконтированием потоков на собственный капитал, поскольку во многих случаях (от избытка наличности до финансирования долгом на уровне, близком к финансовому коллапсу) изменения финансовом рычаге практически не влияют на WACC. С ростом финансового рычага возрастает налоговая защита и риск дефолта. Они в значительной мере нейтрализуют друг друга. Это не относится к стоимости собственного капитала, когда незначительные изменения финансового рычага могут оказывать весьма ощутимое воздействие на соответствующую ставку дисконтирования.
