Тимур Беликов - Минные поля проектного финансирования. Пособие по выживанию для кредитных работников и инвесторов
Так же, как есть золотые заповеди для инвесторов в акции («никогда не вкладывай в акции последние деньги, не инвестируй в акции долговые деньги» и т. д.), у банкиров есть свои золотые правила минимизации валютных и процентных рисков, которые не зависят от того, в какую сторону «обезьяна метнет гранату».
К счастью, в настоящее время для российских компаний появилась возможность хеджировать валютные и процентные риски на рынке срочных контрактов. Появились опционы и форварды по парам рубль/доллар США, CDS, о чем можно было только мечтать несколько лет назад. В ряде российских банков появились специалисты, которые под конкретного клиента могут разработать отвечающую его потребностям стратегию хеджирования валютных и процентных рисков с использованием процентных и валютных свопов и иных инструментов рынка срочных контрактов. В то же время надо понимать, что при нормальном рынке эти инструменты являются, безусловно, эффективными, чего, к сожалению, нельзя сказать о кризисных ситуациях. Я хочу сказать о рисках контрагентов по срочным сделкам. Понятно, что если рубль будет падать по отношению к доллару на 30–50 коп. в день, то инструменты хеджирования еще будут работать, но при ежедневных скачках в 3–5 руб., боюсь, далеко не все контрагенты смогут выполнить взятые на себя обязательства, при двукратном же росте валютного курса за 3–5 дней рынок просто прекратит свое существование. Надо понимать, что биржа выполняет все-таки клиринговые функции и не может гарантировать компенсацию убытков в объеме большем, чем деньги, которые были заведены на маржинальные (страховые) депозиты контрагентов. Свежим примером проявления такого системного кризиса в России стала ситуация неплатежей на рынке РЕПО, когда мы увидели первых кризисных ласточек – «КИТ-Финанс» и «Связьбанк». Оно и понятно, ведь система гарантий исполнения обязательств контрагентами в биржевом механизме не рассчитана на среднедневные падения курсов по всему спектру «голубых фишек» в 25–30 %. Те, кто играет с кредитным плечом 1:5, при падении курса акций на 20 % теряют все свои вложения, а при 30 % еще и остаются должны 50 % от первоначально внесенных денег. Вот тут-то и проявляются системные риски. То же самое можно сказать о фьючерсах, опционах, CDS и других производных инструментах. У каждого инструмента хеджирования есть свой предел прочности, и это важно и нужно понимать в условиях кризиса.
В заключение этого раздела мне также хотелось бы обратить внимание на то, что хеджирование, конечно, вещь хорошая, но никто не отменял такие способы снижения валютного риска, как рефинансирование валютных кредитов в рублевые или реструктуризация валюты кредита в ситуации, когда уровень валютного риска начинает существенно нарастать. Кроме того, вариантом хеджирования валютного, процентного (а также многих других рисков) является ведение консервативной или сбалансированной стратегии заимствований, а это уже зависит от собственника и финансового директора конкретной компании, а не от неких внешних неподконтрольных высших сил, финансовых и системных кризисов (тем более что кризис, вообще говоря, вещь закономерная и с неизменным постоянством происходит то там, то здесь, а то и везде сразу).
Способы минимизации валютных и процентных рисков
• Хеджирование процентных и валютных рынков на рынке производных финансовых инструментов.
• Формирование структуры валютного долгового портфеля компании максимально приближенно к структуре валютной выручки компании.
• Включение в текст кредитных договоров возможности реструктуризации валюты кредита по просьбе заемщика.
• Ведение консервативной или сбалансированной стратегии заимствований, при которой компания имеет значительный запас финансовой прочности в случае неблагоприятного изменения курсов валют или процентных ставок.
10. Риски финансового состояния инициаторов проекта
Данная группа рисков в первую очередь связана с рисками текущего финансового состояния заемщика, поручителей, залогодателей, бизнеса инициаторов в целом, а также рисками существенного ухудшения их финансового состояния в будущем (без учета реализации рассматриваемого банком проекта).
Наиболее эффективным инструментом для проведения качественной оценки данной группы рисков является классический финансовый анализ. Учитывая сказанное, я посвятил этому вопросу отдельный раздел-приложение в данной книге.
Здесь же мне бы хотелось систематизировать наиболее типичные, на мой взгляд, риски, связанные с финансовым качеством инициаторов проекта, и рассмотреть основные пути минимизации данных рисков.
10.1. Риск, связанный с падением прибыли от текущей деятельности, или Кощеева смерть
Падение прибыли от текущей деятельности может привести к:
• недофинансированию проекта со стороны его инициаторов (в частности, в случае роста стоимости проекта или в случае наличия графика финансирования проекта со стороны инициаторов);
• неспособности инициаторов проекта обслуживать процентную нагрузку на инвестиционной фазе проекта в силу ухудшения финансового состояния бизнеса инициаторов;
• отвлечению денежных потоков проекта на покрытие убытков от текущей деятельности бизнеса инициаторов или покрытие разрывов ликвидности;
• значительному росту долговой нагрузки бизнеса инициаторов в силу роста консолидированного показателя Debt to EBITDA и невозможности исполнять совокупные обязательства группой компаний по погашению кредитов банков, облигационных займов и перед иными кредиторами;
• потере обеспечения по кредиту в силу банкротства поручителей / залогодателей.
Прибыль, как ни крути, является основой основ, той самой иглой, в которой кроется Кощеева смерть, несмотря на наличие ларца, селезня, зайца и прочих любопытных оболочек. Если бизнес генерит убытки и не может из них выбраться, то тут уже ничто не поможет. Банкротство или продажа за долги – всего лишь вопрос времени. Другое дело, если прибыль есть (или хотя бы разработан реалистичный план вывода бизнеса на безубыточный уровень). Если есть прибыль – значит есть перспективы погашения долга. А если есть перспективы погашения основного долга, то можно всерьез рассматривать варианты реструктуризации графика погашения текущего кредитного портфеля, закрывать разрывы ликвидности, идти навстречу клиенту.
Поэтому при проведении финансового анализа кредитного аналитика должна интересовать в первую очередь динамика выручки, прибыли и рентабельности заемщика и гарантов по кредиту. Падение абсолютного значения прибыли и/или рентабельности всегда является очень тревожным сигналом, требующим вскрытия реальных причин, спровоцировавших такую динамику[36]. Если причиной является падение объема продаж, то обязательно нужно разобраться в том, почему такое падение происходит. Если падение прибыли вызвано падением цен – аналогично: какие факторы на рынке привели к снижению уровня цен и какова дальнейшая тенденция? Другими словами, нужно проанализировать стратегические, маркетинговые, сырьевые, валютные, процентные и иные релевантные риски, описанные в данной книге, но применительно не к проекту, а к текущему бизнесу инициаторов. Только понимание общей картины того, что происходит на рынке, а также сильных и слабых сторон компании позволит в итоге сделать правильные выводы относительно наиболее вероятного изменения финансового качества заемщика, гарантов и группы компаний в целом.
Способы минимизации риска
• Изучение отчетов маркетинговых агентств о текущем состоянии рынка (рынков) и основных тенденциях (до начала проведения финансового анализа).
• Проведение анализа динамики изменения прибыли и рентабельности заемщика, гарантов и бизнеса инициаторов в целом.
• Проведение SWOT-анализа бизнеса инициаторов, разработка стратегии, которая позволит не допустить падения объема прибыли бизнеса инициаторов.
• Депонирование средств на уплату процентов на инвестиционной фазе на специальном счете в финансирующем банке (в случае недостаточности прибыли от текущей деятельности для обслуживания процентной нагрузки на инвестиционной фазе проекта или отсутствия запаса прочности по обслуживанию процентной нагрузки).
• Реализация проекта на балансе SPV, запрет на вывод денежных средств в любой форме на другие компании группы, запрет на предоставление залогов и поручительств в пользу третьих лиц, право банка требовать досрочный возврат кредита в случае нарушения данных условий.
