Роджер Ловенстайн - Когда гений терпит поражение
Хотя люди, занимавшиеся инвестированием в глобальных масштабах, обожглись на мексиканском крахе, LT эта беда не коснулась, и ее продолжающиеся успехи по-прежнему вызывали зависть. Да, в 1995 году, когда проведенные ранее сделки принесли прибыль, результаты компании улучшились. Италия более не казалась трудным ребенком Европы и ее чествовали как центр европейского дизайна, более творческий, чем Германия, и не настолько стреноженный традициями, как Франция. По мере того как другие трейдеры начинали понимать потенциал развития Италии, рынок облигаций в Риме разогревался, а прибыли LT возрастали[101].
Благодаря сделке с итальянскими облигациями и Ай-Оу, LT в 1995 году добилась ошеломляющей прибыли в размере 59 % до вычета вознаграждений и 43 % после их выплаты. Чуть менее половины прибыли было получено в Европе. За первые два года, в течение которых LT заработала впечатляющую сумму 1,6 миллиарда долларов, Италия, согласно оценкам, принесла ей 600 миллионов долларов. В общем и целом это был самый стремительный, самый впечатляющий старт, какой только был у какого-либо фонда. Для инвестора, который участвовал в операциях LT с первого дня его существования, каждый изначально вложенный доллар распух на 71 %, даже после того как группа партнеров отхватила свой немалый кусок прибылей. Совесть Джей-Эм не терзала мысль о том, что Salomon Brothers изнемогает без него. В 1994 году этот банк понес сокрушительные убытки и распространились слухи о его продаже.
Единственной заботой, сводившей Меривезера с ума, была недостаточная волатильность LT. Фонд объявил инвесторам о том, что им следует готовиться к сокращению капитала и большим убыткам, но за первые два года случился только один месяц, в течение которого LT понесла убытки, составившие более 1 %. «Ну, и где это сокращение капитала?» – вопрошал один из инвесторов. Для Уильяма Шарпа, экономиста, удостоенного Нобелевской премии, и консультанта одного из инвесторов LT, прибыли казались сюрреалистически гладкими. Шарп вспоминал: «Мы настойчиво задавались вопросом: „Что такое риск?“ Майрон [Скоулс] сказал: „Знаете, наша цель – выйти на уровень риска [волатильности] 500 компаний, входящих в список S&P. У нас возникли сложности в достижении столь высокого уровня риска“, – добавил Скоулс».
При таком звездном старте LT, снова с помощью Merrill Lynch, без труда взяла взаймы еще миллиард долларов. Меривезер почти позволил себе проявление гордости. В письме инвесторам он отметил, что в состав LT теперь входят 16 партнеров, а штат компании насчитывает 96 человек. Примерно половина из них занимаются операциями и стратегическими разработками[102]. Меривезер подчеркнул элитарный характер LT – двуязычие персонала, наличие у многих докторских степеней, изощренность «финансовой технологии». Джей-Эм анализировал шансы всей своей жизни. LT должна была стать вершиной его работы, великой, блестяще оркестрованной симфонией риска.
Менее чем за два года акционерный капитал компании, с учетом денег, принесенных новыми инвесторами, почти утроился, достигнув 3,6 миллиарда долларов. Возросли и активы LT, их цифра ошеломляла – 102 миллиардов долларов. Таким образом, в конце 1995 года соотношение собственных и заемных средств в этой сумме составляло 1:28. Разумеется, прибыль LT по совокупным активам – как тем, которыми LT владела, так и тем, которые были приобретены LT на заемные средства, – была гораздо, гораздо меньше приведенных выше броских результатов. В расчете на весь капитал этот доход составлял примерно 2,45 %[103]. Столь ничтожная цифра отражала то, что LT заработала бы, инвестируя только собственные средства. Но даже эта цифра была слишком завышена, поскольку не показывала сделки LT по ПФИ, которые, как уже говорилось, не включались в баланс компании. Между тем производные финансовые инструменты определенно усиливали опасность положения LT. (Неважно, приобретаете ли вы облигацию или делаете ставку на ее цену, – потенциальная прибыль или убытки в обоих случаях одинаковы.) И эти не входящие в баланс сделки несомненно увеличивали рискованность операций LT.
С учетом сделок по ПФИ реальные прибыли LT составляли, возможно, менее 1 %[104]. Точная цифра не важна. Суть в том, что почти все скороспелые прибыли LT были результатом огромных заимствований. На вопрос Шарпа «Что такое риск?», рассматриваемый в таком свете, нелегко дать ответ. Инвестор, вкладывающий в операции наличные, рискует собственными деньгами, но LT не брала на себя таких явных обязательств. В частности, проводимые LT сделки с ПФИ не требовали никаких изначальных затрат капитала. Фонд попросту ежедневно рассчитывался со своими банками, выплачивая или получая наличные в зависимости от движения котировок по ценным бумагам, ставшим предметом сделки. Вместо оборотного капитала LT выделяла некую гипотетическую долю своего акционерного капитала, которая и служила обеспечением каждой сделки. Этот так называемый рисковый капитал, по расчетам LT, было необходимо держать в резерве – на всякий случай. Розенфелд вспоминает: «Хотя мы избегали „стрижки“, у нас был процесс управления рисками, в ходе которого мы исчисляли наш гипотетический оборотный капитал. Мы изучали каждую сделку и говорили: „Предположим, сейчас действительно трудный период. Во что нам обойдется так называемая стрижка в этом случае?“»
По мере того как стратегии LT становились все более разнообразными, в фонде сочли, что удобнее заключать крупные сделки. В LT сосредоточились на портфеле в целом. Таким образом, руководство компании стремилось обременять каждый из своих резервных долларов большим риском. Теоретическим обоснованием такого образа действий была, разумеется, незначительная вероятность того, что многие сделки, осуществленные за счет заимствованных средств, одновременно окажутся провальными, а также некоторая вероятность того, что страховщик не ожидает одновременного предъявления претензий всеми его клиентами.
Действительно, LT представляла свою роль именно таким образом: страховщик от финансовых рисков. По сути дела, LT прибирала себе премии за риск владения менее ликвидными и, в общем, более рискованными облигациями. Этими премиями были спреды, заработанные LT на казначейских облигациях с пониженной ликвидностью, на закладных Ай-Оу, на итальянских облигациях и т. д. Конечно, проблема страхования заключается в том, что оно забирает у страхователя некоторую сумму прежде, чем кто-либо сможет сказать, достаточен ли страховой взнос. В любой год, когда нет сильных бурь, страховщик, специализирующийся на страховании собственности или жизни, всегда получает деньги. Но после одного такого удачного года или нескольких лет подряд закономерно возникают вопросы: «Действительно ли страховщик такой умный или ему просто везет? Действительно ли страховые взносы достаточны или же страховщик оформляет слишком много недорогих страховых полисов на свайные прибрежные домики, не особенно задумываясь о возможности требований выплат?» Если каждое из обязательств LT было, по сути дела, «страховым полисом», то количество выпущенных LT полисов (и уровень убытков, с которыми LT придется когда-нибудь столкнуться) возрастало с каждым заимствованным компанией долларом. Напрашивающийся вопрос, и его могли задать себе партнеры, должен был бы звучать так: «Насколько надо преувеличивать реальные прибыли, чтобы получить объявленные 59 %, и с какими претензиями придется столкнуться после бури?»
Глава 5
В угаре борьбы
Эта маленькая группа… попыталась обручить самое лучшее в теории финансов с самой совершенной финансовой деятельностью.
Роберт Мертон[105]Казалось, что период бурь – выбранный наугад скверный месяц – никогда не настанет. LT, словно бросая вызов закону природы, не просто получала феноменальную прибыль, но получала прибыль со сверхъестественным постоянством. Фонд напоминал игрока, всегда удачно отбивающего мяч и никогда не выходящего из строя. Партнеры сделали шаг к главному призу и изо дня в день держали удар за ударом. Более уверенные в себе, чем когда-либо прежде, они наращивали масштаб своих операций, то есть занимали все больше. К весне 1996 года LT имела активов на поражающую воображение сумму – 140 миллиардов долларов, что превышало ее собственный капитал в 30 раз. Хотя компанию все еще не знали 99 % американцев, она была в два с половиной раза больше крупнейшего взаимного фонда Fidelity Magellan и в четыре раза больше второго по величине хедж-фонда[106]. Теперь Меривезер, Хилибранд, Хагани и К° контролировали больше активов, чем Lehman Brothers и Morgan Stanley, и приближались к Salomon. Хотя у LT была всего дюжина трейдеров, фонд, который существовал едва-едва два года, был крупнее кое-каких учреждений, издавна располагавшихся на Уолл-стрит. Компания напоминала не засекаемую радарами ракету, чье управление вверено людям, считающимся экспертами, и имела внушавшую страх мощь, трудно вообразимую для человека с улицы.
