Роджер Ловенстайн - Когда гений терпит поражение
Почему на финансовых рынках крайние случаи бывают чаще, чем при бросках монетки, и гораздо чаще, чем пресловутая «буря, происходящая раз в столетие», которую партнеры LT позднее будут поминать как корень всех своих несчастий? Главное условие случайных событий состоит в том, что каждый новый бросок монеты независим от предшествующего броска. Монетка не помнит о том, что три раза подряд выпала решкой; шансы при четвертом броске все равно 50:50.
А у рынков есть память! Иногда тренд сохраняется только потому, что трейдеры ожидают (или боятся), что он сохранится. Инвесторы порой рабски следуют тренду, полагая, будто точно так же поступают многие другие инвесторы. Такая инерционная торговля не имеет ничего общего с логической оценкой ценных бумаг и не соответствует идеальному представлению о рациональных инвесторах, работающих на эффективных рынках. Но по-человечески она понятна. После трех неудачных «бросков» на рынке четвертый может уже и не быть полностью случайным. Некоторые трейдеры понесли убытки и теперь вынуждены продавать; кое-кто из инвесторов, заглянув через плечо неудачников, впал в панику и решил опередить таких продавцов поневоле (что, собственно, и случилось с казначейскими облигациями той весной, когда дебютировала LT). Всюду, где присутствует человеческий дух, возможны и небольшие, и даже крупные скачки масштаба «черного понедельника»[93]. Их и отметил Фама[94].
Именно этот человеческий дух напрочь отсутствовал на сконструированных Мертоном рынках. Мертон признавал, что его модели отражают некое идеальное состояние, поэтому мир его работ состоял из идеальных, совершенных цен и рациональных инвесторов. Даже манера разговора у Мертона была деревянной и сухой. Казалось, что он старается лишить жизнь ее эмоционального содержания и свести к управляемым абстрактным представлениям. Свою дисциплину он преподавал со страстью, наэлектризовывая собравшихся в аудитории слушателей, но на уровне личного общения этот курчавый, щекастый профессор был формален и отстранен. За исключением своего «феррари», который он обожал, вопросы райского блаженства были для него предметом глубоко академической дискуссии. Он не жалел времени, особенно для студентов, но не был склонен к компромиссам или к изменению своего мнения. Один из его студентов вспоминает: «Слушать Мертона было все равно что слушать проповеди Билли Грэма».
Исполненный евангелической праведности, Мертон презирал самую возможность того, что инвесторы – это не простые калькуляторы, и без уныния игнорировал вспышки их эмоций. Таким образом, ему принадлежит честь внесения значительного теоретического вклада в создание «появившихся в 1980-е годы продуктов страхования портфеля ценных бумаг». Мертон был словно слеп и глух к тому факту, что, когда живые люди испытали эти продукты, теория страхования портфеля провалилась самым жалким образом[95]. Даже слово «спекулятивный» Мертон брал в кавычки; вероятно, сама мысль о том, что оно может иметь отношение к реальным инвесторам, была ему неприятна, и он касался ее не иначе как пинцетом. Действительно, когда Мертон обращался к «известным и ярким фрагментам из трудов Кейнса», он распинал английского экономиста и писателя за грех, заключавшийся в том, что Кейнс позволил себе раз-другой употребить в работах человечные эпитеты. Мертон был помрачен абсолютной верой, которая делала компромисс невозможным. Неудивительно, что когда американский экономист Роберт Шиллер осмелился высказать предположение об излишней для соответствия модели совершенного рынка волатильности, Мертон воспринял сомнение как угрозу всему возведенному им зданию. «Едва ли стоит говорить о значении подобного вывода. Если развить отрицание Шиллером эффективности рынков, то возникает серьезная неуверенность в обоснованности этого краеугольного камня современной финансово-экономической теории»[96].
Трейдеры LT, конечно, знали, что модели несовершенны. «Они не работают бесперебойно, – говорил Роберт Ставис, бывший сотрудник Группы арбитражных операций компании Salomon, – но это было лучшее из всего, чем мы располагали. Вы поглядите на трейдеров былых времен, которые работали как проклятые, до изнеможения. А у вас была модель, были все цифры, и в конце концов вы начинали думать, что цифры превосходят усилия людей».
Трейдеры LT не были роботами. Еженедельно они часами обсуждали, порой горячо, импликации моделей и стоит ли следовать их подсказкам. Они также отдавали себе отчет в опасностях, таящихся в «жирных хвостах», предполагающих непредсказуемые катастрофы, и пытались адаптировать модели в соответствии с этим ожиданием. Но возможно ли вообще запрограммировать непредвиденное? Большая часть операций, проводимых LT, не была сопряжена с особыми рисками. Впрочем, и такие операции нельзя было считать совершенно безопасными. К тому же степень риска не поддавалась точному расчету. Проблема математических расчетов заключается в том, что эта дисциплина имеет дело с несомненными событиями, которые по своей сути неопределенны. «Возьмем в качестве примера Монику Левински, которая направляется в кабинет Клинтона с пиццей. Вы и понятия не имеете, куда все это зайдет и чем закончится, – заметил отказавшийся инвестировать в LT Макс Баблиц из компании Conseco. – Однако если вы примените к этой ситуации математику, то получите равную 38 % вероятность того, что Левински намеревается заняться оральным сексом с Клинтоном. Возможность вычисления вероятностей кажется отличным делом, но оно всего лишь догадка».
К середине 1980-х годов умение отличить модель от реальности было безнадежно утрачено на Уолл-стрит и в Гринвиче. Банки, начиная с Merrill Lynch и кончая Morgan и Bankers Trust, до мельчайших долей вычисляли на компьютерах предполагаемую сумму убытков, которую могли понести их трейдеры в любой день любого месяца и любого года. Такие программы, озаглавленные «Value-at-Risk» («Стоимость под угрозой»), даже были одобрены Федеральной резервной системой. Продравшись сквозь видимую изощренность этих программ с характерным названием, становилось заметным, что их суть сводилась к одному вопросу: «Каковы будут наши убытки, если рынки поведут себя так, как они вели себя в прошлом?» Но что произойдет в том случае, если их движение примет иной характер? История, говорил Марк Твен, не повторяется, она рифмуется[97].
Такие программы работали до тех пор, пока не обнаруживали свою несостоятельность, что и произошло в 1995 году в Мексике. Причем они давали сбой как раз в моменты неожиданной турбулентности, то есть именно тогда, когда были больше всего нужны. Такие программы и модели подобны страхованию на дни штиля: они позволяли прогнозировать размеры возможных убытков в обычные дни, а не в момент обвала песо. Дэвид ДеРоса, валютный трейдер, преподающий в Йеле, окрестил программы «Value-at-Risk» «маяком для тех, кто скоро потерпит кораблекрушение». J. P. Morgan, ставший пионером этой методологии (под названием RiskMetrics), откровенно признал ее дефекты. В документе, датированном октябрем 1994 года, то есть тем самым месяцем, когда было написано письмо Меривезера, Morgan признал, что рыночные сделки, по-видимому, не являются случайными и независимыми в той мере, в какой независимы и случайны результаты броска монеты, и что волатильность «сама по себе вполне волатильна». Тем не менее банк продолжал использовать упомянутые программы. Так же поступали и другие учреждения на Уолл-стрит, зависимые от Morgan. В банке объяснили, что Morgan не смог найти «убедительных альтернатив» используемой программе[98], словно такое толкование восполняло ее недостатки.
LT была архетипом всех компаний, подписавшихся на «Value-at-Risk»[99]. Сочиненное профессорами приложение можно было читать как выдержки из какой-нибудь лекции Мертона. Авторы уверенно сообщали инвесторам, что прибыли, получаемые на фондовом рынке, действительно распределяются независимым (случайным) образом. Более того, профессора подчеркивали, что, по прогнозам LT, прибыли, которые получит компания, по периодам будут находиться в негативной корреляции, то есть на смену плохому месяцу, скорее всего, придет хороший и т. д. Таким образом, вероятность вступления в затяжную полосу убытков мала. «Низкие прибыли, полученные в любом из кварталов, скорее всего, компенсируются более высокими прибылями в следующем квартале», – утверждали Мертон и Скоулс. Надо только подождать. И этот призыв был логичен, ибо с течением времени рынки исправляют свои ошибки. Но что случится, если перед тем как исправиться, цены еще сильнее – радикально – вывалятся из графика, как это случилось с Экстайном в 1970-х годах? В приложении о такой возможности даже не упоминалось.
Центральным догматом философии партнеров было утверждение, что со временем эффективность рынков возрастает, они становятся более ликвидными, более «постоянными» – более, чем представлял себе Мертон[100]. Инвесторы продолжали охотиться за неверно оцененными акциями и облигациями, а информация об изменении ситуации на рынках поступала все быстрее, поэтому представлялось логичным, что инвесторам требовалось все меньше времени для исправления ошибочно определенных цен. Действительно, так и было. Большую часть дней эффективный рынок менее волатилен (на нем не бывает «черных понедельников») и с каждым днем становится менее рискованным. Следовательно, спреды на таком рынке должны сужаться. Эти рассуждения укрепляли партнеров в том, что спреды будут сужаться. Действительно, уверенность инвесторов была достаточной, для того чтобы занимать под ставки на сужение спредов, и занимать неоднократно.
