Роджер Ловенстайн - Когда гений терпит поражение
Партнеры прилагали немалые старания к изучению собственных операций. Отличный пример тому – сделки с итальянскими облигациями. Для того чтобы лучше узнать Италию, Хагани нанял много людей, располагавших информацией об этой стране. Он привлек (сначала в качестве консультанта, а затем и как постоянного штатного сотрудника) Альберто Джованнини, который прежде был чиновником итальянского министерства финансов, а в момент, когда им заинтересовался Хагани, – профессором Колумбийского университета. Джованнини, получивший образование в Массачусетском технологическом институте, сновал между Лондоном и Римом, где встречался со своей семьей и сплетничал с итальянскими чиновниками. Неудовлетворенный полученной информацией, Хагани привлек Жерара Женнотте, еще одного выпускника Массачусетского технологического института. Женнотте был сыном посла Бельгии в Италии и в совершенстве владел итальянским. «Виктор был страстно увлечен Италией», – заметил один из младших партнеров. И разумеется, не последнюю роль в этом увлечении играл Центральный банк Италии, который инвестировал в LT 100 миллионов долларов и еще 150 миллионов выдал в качестве кредита.
Впрочем, подход LT к совершению сделок был настолько математизирован, что необходимость во всех этих разведданных вызывает сомнения. Разработанные в LT модели просто указывали: Италия «дешевле» своих исторических союзников и ожидаемых рисков. По мнению партнеров, будущее подобно прошлому. Поэтому они и польстились на эту сделку. Кроме того, модели, которыми пользовались в LT, едва ли были неизвестны другим. «Можно взять номер „Journal of Finance“ и отследить применение моделей, – заметил работающий в Лондоне трейдер Salomon Brothers в связи со сделкой по итальянским облигациям. – Применить модели мог любой человек, одолевший математику на первом курсе высшего учебного заведения». По правде говоря, трейдеры других компаний совершали подобные сделки в течение многих лет. К моменту, когда LT начала свои операции с итальянскими облигациями, спреды по ним в Италии уже начали сужаться; конкуренты предлагали прощальную цену. Свою первую партию итальянских облигаций на миллиард долларов Хагани приобрел у Salomon, стремившегося отделаться от этих бумаг. Распространено мнение о некоем уникальном «черном ящике», якобы имевшемся у LT. Однако это не более чем миф. Другие компании с Уолл-стрит также проторили тропу в Массачусетский технологический институт, и большинство крупных банков работали с похожими моделями, причем, что было гораздо важнее, применяли их к тому же сведенному в пары десятку спредов, существовавших на рынке облигаций.
Превосходство LT заключалось не в моделях, а в опыте их интерпретации. И это было главным. Партнеры долгие годы занимались подобными операциями. Кроме того, у LT было лучшее финансирование. За первый год существования компании Розенфелд заключил сделки финансирования репо с 30 банками, а сделки по ПФИ – с 20 банками, причем условия всех все этих сделок были весьма выгодны для LT[74]. При такой доступности финансирования – и с такими исполненными уверенности в себе партнерами – LT вела операции в более широких масштабах и продолжала выдавливать десятицентовики еще долго после того, как другие сдавались. «Мы сосредоточивались на меньших разрывах, чем те, на которые обращали внимание другие, – рассказывал один из трейдеров LT. – Мы полагали, что сможем хеджировать наши риски и занимать деньги и в дальнейшем».
По меньшей мере один наблюдатель имел серьезные сомнения относительно кажущейся непринужденности LT в отношении своих долгов. Сет Кларман, главный партнер Baupost Group, располагавшегося в Кембридже, Массачусетс, объединения мелких хедж-фондов, обратился к своим инвесторам с письмом. В том письме он сообщал, что ему предложили долю в новом фонде, руководимом бывшими трейдерами Salomon, которые специализировались на операциях с облигациями, но он отказался от этого предложения. Клармана смущала опрометчивость, проявившаяся на Уолл-стрит. Инвестиционные банки, подобно овощерезке «Veg-O-Matics», вдоль и поперек кромсали финансовые активы, инвестируя средства в перспективные, вошедшие в моду ценные бумаги – облигации Ай-Оу и Пи-Оу, бездумно расхватываемые инвесторами.
Хуже того, у инвесторов вновь проявилось стремление к проведению операций за счет заемных средств. Поскольку доходность облигаций, выражавшаяся двухзначными цифрами, стала делом прошлого, вкладчики, особенно новые хедж-фонды, «неожиданно возникавшие повсюду», прибегали к заимствованиям для увеличения своих прибылей. Кларман задавался вопросом, почему инвесторы были настолько уверены в том, что рынки всегда будут ликвидными, и опасался, что они «закрывают глаза на последствия „аномальных“ событий» вроде внезапных возмущений на рынках или эпизодических крахов, которые в прошлом всегда разрушали даже самые продуманные планы. В общем, Кларман предупреждал: «Успешные инвесторы занимают положение, позволяющее им избежать потопа, случающегося раз в 100 лет. Подобное мировоззрение встречается все реже». Возвращаясь к фонду, организованному бывшими трейдерами Salomon, то есть к LT, Кларман заметил, что при планируемых масштабах заимствований даже одна серьезная ошибка приведет к крупным потерям капитала фонда. «Две серьезные ошибки, допущенные одновременно, вызовут, разумеется, катастрофу»[75].
Глава 4
Дорогие инвесторы!
Строго говоря, никакого риска не было бы – если бы мир вел себя так, как он вел себя в прошлом.
Мертон Миллер, экономист, лауреат Нобелевской премии[76]За 1994 год, первый год своей деятельности, LT заработала 28 % прибыли. После уплаты вознаграждений партнерам суммы на счетах инвесторов LT увеличились на 20 %. В год, когда средний инвестор, вложивший свои деньги в облигации, оставался внакладе, такая прибыль казалась невероятной. В октябре стало ясно, что LT закончит год с впечатляющими результатами, но Меривезер предостерег своих инвесторов о невозможности повторения чуда. В будущем вполне вероятны убытки. Джей-Эм подчеркивал: «Очевидно, что крупные убытки не исключены в течение следующего года». Подобные письма пишут все хорошие финансовые управляющие. Если они понимают свой бизнес, то допускают наступление плохих времен. А если они честны, то сообщают об этом инвесторам или, по меньшей мере, пытаются умерить их ожидания.
Но Джей-Эм в своем письме пошел намного дальше. В приложении, написанном двумя академическими звездами LT, Мертоном и Скоулсом, компания не просто допускала возможность убытков, но исчисляла предполагаемые шансы их наступления и уточняла математические степени такого события. Точно так же, как справочник по игре в покер может подсказать вероятность того, что вы вытянете внутренний стрейт[77] (эта вероятность равна 8,51 %), профессора из LT подсчитали, что компания будет терять по меньшей мере 5 % своих денег в течение 12 % времени своей деятельности (то есть в течение 12 лет за столетие). В письме инвесторам утверждалось, что точные шансы убытков компании равны, по меньшей мере, 10 %, но могут достигать 15 и даже 20 %[78].
Разумеется, специалисты из LT могли манипулировать шансами, изменяя некоторые исходные посылки своих расчетов. Поэтому в письме была приведена не одна-единственная колонка цифр, а множество колонок, отчего соответствующий раздел письма походил на страницу издания «Daily Racing Form». Самым главным было предложение точного прогноза шансов. Это походило на обладание неким тайным знанием или иным видением мира, ибо никто другой не рискнул бы делать подобные прогнозы. Пожалуй, большинство людей знают, что котировки их акций могут рухнуть, но если попросить их уточнить шансы наступления такой беды, они, скорее всего, будут удивленно моргать. И действительно, в письме руководства LT инвесторам компании проявился иной способ осмысления мира. Давайте на минуту вообразим, что у кого-то из учащихся школы, в которую ходит ваш ребенок, обнаруживаются симптомы заразного и потенциально опасного заболевания. Вы ожидаете предупреждения, каких-то рекомендаций относительно мер предосторожности. Вместо этого вы получаете письмо от директора школы с сообщением о том, что шансы вашего ребенка заразиться равны 19 %, его шансы пропустить по меньшей мере неделю занятий равны 12 %, а шансы умереть от этой болезни равны 2 %. Разве вы не сочтете такое письмо немного странным, чтобы не сказать самонадеянным? Вы наверняка захотите узнать побольше о школьном враче и особенно о том, какую медицину он практикует.
* * *По правде говоря, письмо руководства LT инвесторам давало немало поводов, чтобы задуматься о философии той «медицины», которую практиковала компания. Письмо не содержало ни слова о конкретных сделках или инвестициях. В этом не было необходимости. Достаточно было знать, что в отношении любых капиталовложений LT задавалась главным образом двумя вопросами: какова ожидаемая средняя доходность и насколько сильно эта доходность способна отклоняться от средних значений, преобладающих в любой обычный год. Например, если взять пару игральных костей, то среднее количество очков, которое может выбросить игрок, равно 7, а отклонение от среднего значения не превышает 5 (игрок не выбрасывает больше 12 очков или меньше 2). Более того, шансы при игре в кости таковы, что в двух случаях из трех игрок будет выбрасывать либо 7 очков, либо количество очков, отклоняющееся в большую или меньшую сторону от 7 на 2 очка.
