Роджер Ловенстайн - Когда гений терпит поражение
В 1994 году, когда LT лишь разворачивала свои операции, Ай-Оу все еще оставались дешевыми, поскольку существовали опасения, что грядет еще одна волна рефинансирования кредитов на строительство жилья. Билл Краскер изобрел модель, позволявшую предсказывать досрочное погашение кредитов на жилье, а Хокинс, намеревавшийся удалиться от дел курчавый трейдер, специализировавшийся на операциях с закладными и обладавший очарованием человека из захолустья, постоянно проверял правильность модели по данным о реальном количестве досрочных погашений. Котировки Ай-Оу, казалось, настолько сильно отклонялись от прогнозных величин, что Хокинс диву давался, спрашивая себя: «Ошибочна ли модель или же открывается отличная возможность?» Методичный Краскер тщательно перестроил модель, но она продолжала вопить: «Покупай!» Итак, LT, снова прибегнув к крупному займу, начала скупать Ай-Оу буквально самосвалами. Компания сделала крупную ставку, вложив в скупку, по оценкам, 2 миллиарда долларов.
Теперь, когда процентные ставки начали расти, людям и в голову не приходило рефинансировать свои займы на строительство жилья. Но когда ставки падали, они толпой бежали к брокерам по торговле закладными. Это означало, что котировки Ай-Оу растут и падают синхронно с изменением ставки процентов. Следовательно, сделки по Ай-Оу подобны сделкам по ставке процента. Но партнеры LT не хотели прогнозировать ставки; такая явная спекуляция ввергала их в нервозность, хотя иногда они и позволяли себе подобные операции. Поскольку процентные ставки зависят от великого множества переменных, они, в сущности, непредсказуемы. Сильной стороной партнеров было умение заключать весьма конкретные пари на относительную стоимость, которые не зависели от широкого спектра неведомых величин.
Короче говоря, партнеры просто почувствовали, что при существующей процентной ставке Ай-Оу дешевы. Партнеры разумно застраховали свою операцию, купив казначейские облигации, котировки на которые двигались в направлении, противоположном движению процентных ставок. Чистым результатом этого явилось устранение какого бы то ни было элемента прогнозирования процентной ставки. Партнеры поднаторели в выявлении конкретных рисков, обусловленных неверной рыночной оценкой активов, и в хеджировании всех прочих рисков. Если апельсины из Хайфы дешевы по сравнению с яблоками из Фудзи, партнеры LT нашли бы серию операций, позволивших им изолировать эту конкретную арбитражную прибыль, но не стали бы примитивно покупать все апельсины и продавать все яблоки.
Весной процентные ставки повысились, выросла и стоимость имевшихся у LT Ай-Оу, хотя казначейские облигации, разумеется, упали в цене. Таким образом, LT преуспела по одной из своих введенных в схему сделок, но понесла убытки по другой включенной в ту же схему сделке. Затем, в 1995 году, когда процентные ставки снизились, подорожали имевшиеся у LT казначейские обязательства. Но на сей раз никто не бросился рефинансировать свои займы, благодаря чему суммы, которые прежде составили бы выигрыш этих людей, достались LT. Надо полагать, что те, кто заключили договоры залога своего жилья в 1993 году, не горели желанием сделать это снова. LT получила прибыль в несколько сотен миллионов долларов и с нетерпением ожидала нового старта.
Несмотря на кажущуюся простоту, найти эти своего рода десятицентовые монетки было очень нелегко. LT вела постоянный поиск сделок, сводимых в пары или, частенько, во множество пар. Каждая из этих пар должна быть достаточно сбалансирована, чтобы оказаться безопасной, но при этом в одном или двух частных аспектах должна существовать несбалансированность, которая и создавала возможность получения прибыли. Иначе говоря, при осуществлении любой стратегии LT обычно сознательно шла на один или два риска, но не более. Возьмем обычный пример – сделки по кривой доходности. Ставки по долговым обязательствам любой страны могут на каком-то отрезке времени существенно отклоняться от идеальной линии. Например, ставки по среднесрочным облигациям бывают гораздо выше ставок по краткосрочным и почти равными ставкам по долгосрочным облигациям. В LT изобрели бы серию арбитражных сделок, способствующих исчезновению этой аномалии.
Лучшей точкой для наблюдения за такими сложными операциями был международный рынок облигаций. Рынки Европы, а также третьего мира не столь эффективны, как американские: им только предстояло упорядочение, которое должны были совершить умеющие обращаться с компьютерами арбитражеры (или профессора). Для LT эти не в полной мере используемые рынки представляли собой отличные охотничьи угодья, сулившие обилие возможностей. В 1994 году, когда трудности на американском рынке облигаций отозвались на другом берегу Атлантики, спреды по государственным заимствованиям Германии, Франции и Великобритании и, соответственно, фьючерсам по облигациям каждой из этих стран расширились до несусветных величин. LT вступила в игру и получила быструю прибыль[70]. Кроме того, LT совершила вылазку в Латинскую Америку, где также увеличились спреды[71]. Открытые позиции были малы, но LT гналась за любой прибылью – десятицентовые монеты не валяются на улицах. Потом Эрик Розенфелд нашел немного подобной мелочи в Японии, проведя арбитражные сделки по котировкам японских облигаций против опционов токийского индекса, что превратилось в одну из первых операций с акциями, совершенных LT.
К середине 1990-х годов Европа стала игровой площадкой трейдеров, занимавшихся международной торговлей облигациями. В то время эти трейдеры горячо обсуждали перспективы валютного союза европейских стран. Европейские рынки все сильнее дестабилизировала возможность (все еще остававшаяся под очень большим вопросом) того, что Франция, Германия, Италия и другие старые национальные государства действительно объединят валюты и откажутся от своих франков, марок и лир в пользу свежеотпечатанных евро. У каждого трейдера было собственное представление о будущем, что создавало как раз ту обстановку неопределенности, в которой LT процветала. Многие инвестиционные банки исходили из следующего мнения: если валютный союз состоится, он приведет к сближению процентных ставок по всей Европе, и заключали сделки в расчете на то, что облигации, выпущенные странами с менее сильной экономикой, вроде Италии и Испании, окрепнут по сравнению с облигациями, выпущенными Германией. Подобные сделки заключала и LT, но, как обычно, партнеры не хотели рисковать слишком многим на основе общей экономической теории. Особые дарования LT заключались именно в знании деталей. Когда речь шла о прогнозировании геополитических тенденций, LT не обнаруживала никаких явных преимуществ перед своими конкурентами. Более того, американские партнеры были, по большей части, евроскептиками.
Поскольку сильно регулируемая экономика европейских стран всегда влачилась за американской, Европа казалась безнадежно закосневшей. Один из швейцарских партнеров, Ганс Хуфшмид, пытался придать теме сближения большую важность, но американские партнеры, в том числе и Виктор Хагани, легко воодушевлявшийся шеф лондонского отделения LT, противились обсуждению этой проблемы.
Хагани предпочитал сосредоточить внимание на стратегиях, ограничивающихся отдельными странами, где факторов риска было меньше. Например, он провел арбитражную сделку по двум выпускам первоклассных ценных бумаг, бывших британскими эквивалентами облигаций Казначейства США. Вследствие неблагоприятного налогового режима одни из этих ценных бумаг были дешевле других. Когда правительство Великобритании изменило свою позицию, LT быстро получила 200 миллионов долларов прибыли[72].
Хагани частенько заключал сделки по кривой доходности облигаций какой-либо страны против нее же самой. Таким образом, он мог открывать длинные позиции по немецким облигациям с десятилетним сроком погашения и продавать немецкие же облигации с пятилетним сроком погашения. Это была изощренная операция, требовавшая отличных знаний математики и тонкого понимания местных экономических трендов. Но, по крайней мере, при проведении такой сделки не нужно было сравнивать тренды в Германии с трендами, существовавшими, допустим, в Испании.
Газетные отчеты о деятельности LT обычно не замечали Хагани, которого отличала крайняя замкнутость. Прессу занимали лидерство Меривезера и модели, разработанные Мертоном и Скоулсом. Однако в действительности Хагани являлся одним из главных игроков. В то время как Джей-Эм председательствовал в компании, а Розенфелд руководил ее повседневным бизнесом, Хагани и Хилибранд, бывший чуть старше Хагани, оказывали самое сильное влияние на операции. Обладатели блестящих и схожих умов и примерно одинаковых познаний в математике, Хагани и Хилибранд разговаривали на криптоязыке, который не позволял посторонним понять, о чем идет речь.
