Роджер Ловенстайн - Когда гений терпит поражение
Таким образом, если вменяемому инвестору предоставляется шанс сделать ставку на то, что сумма очков окажется в диапазоне от 5 до 9, инвестор воспользуется этим шансом. Разумеется, вы не всегда будете выбрасывать сумму очков, находящуюся в этом диапазоне, поэтому, нужно надеяться, вы не станете делать слишком уж крупную ставку. Но что, если вам выпала удача делать ставку на миллион бросков и расплачиваться только в самом конце игры? В этом случае вы поставите на кон и собственный дом. Возможно, пару раз вы выбросите 2 очка. Пожалуй, такое даже повторится. Но шансы проиграть при миллионе бросков бесконечно малы. Так попытайте же удачу!
При инвестировании рассчитать шансы гораздо труднее. Действительно, очень немногие стороны жизни точно предсказуемы (хороших предсказателей так мало!). Однако можно предположить, что если мы покупаем акцию IBM за 80 долларов, у нас больше шансов получить прибыль, чем в том случае, если мы покупаем ту же акцию за 90 долларов. Действующие здесь закономерности аналогичны тем, которые влияют на ситуацию с вашим ребенком: у него больше шансов заболеть, если больны двое его школьных приятелей, чем в случае, когда болен лишь один из его друзей. Но насколько этих шансов больше? У нас недостаточно фактов, для того чтобы вычислить риск убытков на рынке или риск заражения.
Обратите внимание: между акцией IBM (или заразным заболеванием) и парой бросков игральных костей есть принципиальное различие. При игре в кости есть риск (в конце концов, вы можете выбросить «два-два»), но нет неопределенности, поскольку вам известны (доподлинно известны) шансы – выбросить 7 очков (и шансы любого другого результата). Существует и риск того, что котировки акций IBM рухнут, но вероятность того, что это произойдет, неопределенна. На результат способно повлиять такое множество переменных – политических, экономических, управленческих, обусловленных конкуренцией факторов, – что неопределенность приобретает буквально подавляющее значение.
Письмо, направленное LT ее инвесторам, представляло собой впечатляющий прорыв. Хотя в нем со всей очевидностью был признан риск, приводились исчисленные шансы убытков, чем изгонялась неопределенность. Для Джей-Эм и его трейдеров управление денежными средствами являлось не столько искусством последовательных суждений, сколько наукой, точно рассчитывающей шансы. Письмо гласило: «По грубым прикидкам, на протяжении длительного времени убытки в размере 5 % и более инвесторы могут понести примерно в один из пяти месяцев, и убытки в размере 10 % и более – примерно в один месяц из десяти». Наступление убытков в размере 20 % стоимости портфеля допускалось лишь раз в полвека, причем в энциклике Мертона – Скоулса не было и намека на возможность более крупных убытков.
Секрет этого магического предсказания будущего был захватывающе прост. Точно так же, как при игре в кости число очков является стандартным отклонением от 7, ключевым значением шансов у LT было обычное отклонение, или волатильность, цен на облигации. Введя в свои компьютеры десятки тысяч котировок облигаций, трейдеры LT знали прошлую волатильность, то есть насколько сильно колебались котировки облигаций в прошлом. А то единственное число, рассчитанное на основании тысяч дневных, месячных и годовых интервалов и для облигаций множества типов, было базой для построения их оценок будущего риска. Питер Розенталь, пресс-секретарь LT, бойко объяснял: «Риск есть функция волатильности. Эти вещи поддаются исчислению». На свете не было ничего, во что Меривезер, Мертон, Скоулс и К° верили бы больше.
Их портфель походил на шляпу фокусника с тысячами пар чисел, и каждая представляла волатильность и прибыль, которую они надеялись получить по конкретной сделке. «Они постоянно думали о числах, лежащих в шляпе», – отмечал Роберт Ставис, работавший в группе Меривезера в Salomon. Они отслеживали движение котировок по конкретным парам – Ай-Оу, итальянским облигациям и т. д., – но думали и о возникающих между парами корреляциях. Действительно ли изменения котировок по закладным имеют свойство повторять изменения котировок итальянских облигаций? Будут ли котировки одних ценных бумаг расти тогда, когда котировки других снижаются? Партнеры регулировали и взвешивание каждой сделки соответственно ее воздействию на прибыль и на волатильность – как по бумаге, ставшей объектом сделки, так и по всему портфелю. «И они постоянно проводили настройку по всему портфелю», – рассказывал Ставис.
Трейдеры Меривезера были глубоко озабочены ограничением риска. Соображение о том, что риск можно ограничить, установив конкретный уровень волатильности, было главным при определении стратегии управления фондом. Если портфель был слишком стабильным, они прибегали к новым заимствованиям, наращивая волатильность; если же обнаруживалась чрезмерная волатильность, они сокращали объемы заимствований, тем самым стабилизируя портфель. Стремясь не столько к определенному объему прибыли, сколько к созданию определенного фасона шляпы, они конструировали модель таким образом, чтобы размещенные в ней ценные бумаги, как они полагали, в течение многих лет колебались в такт колебаниям рынка ценных бумаг. Если волатильность портфеля превышала общий для рынка уровень, риск становился слишком велик. Если же она была ниже общего для рынка уровня, то деньги попросту пропадали. Дейл Мейер из Merrill Lynch заметил: «Для любого человека, имеющего такую же теоретическую подготовку, какой обладали они, волатильность и прибыли означали одно и то же. Повышение волатильности означало увеличение прибыли».
Если сейчас это не удивляет, то лишь потому, что к 1990-м годам такой подход возобладал на Уолл-стрит. В торговых залах приняли страсть профессоров к содержательности чисел; управляющие рисками в банках отслеживали волатильность с таким благоговением, словно в ней была сокрыта тайна Святого Грааля. Один из старших должностных лиц J.P.Morgan на вопрос о том, как он определяет риск, шепотом ответил: «Как волатильность, близкую к средней». Самонадеянность, воцарившаяся на Уолл-стрит, заключалась в том, что цены, установившиеся на момент закрытия биржи и ежедневно публикуемые в «The Wall Street Journal», считались столь же надежными инструментами прогнозирования будущего, как таблицы статистических данных, которыми пользуются страховые компании, или известные и определенные шансы при игре в кости. И эта самонадеянность в значительной мере была делом рук Мертона и Скоулса. Каждый инвестиционный банк, каждая трейдерская площадка укомплектовывались молодыми, умными докторами наук, прошедшими школу Мертона, Скоулса или их учеников. Те же самые компании, ежегодно тратившие десятки миллионов долларов на дорогостоящих аналитиков-исследователей, то есть на специалистов по выбору перспективных для инвестирования ценных бумаг, заполнили свои трейдерские отделы финансовыми мажорами и рисковали капиталами на основании предположения об эффективности рынка, а это означало, что котировки ценных бумаг всегда правильны и, следовательно, выбор наиболее перспективных ценных бумаг – мошенничество.
Некоторые инвесторы LT стали приверженцами этого кредо практически с колыбели. Теренс Салливан в своих записях о встречах с людьми из LT предположил, что, для того чтобы LT совершила серьезную ошибку, понадобится редкостное, поистине катастрофическое событие – возможно, страшное наводнение, случающееся раз в столетие. Салливан знал, что бывают времена, когда цены отклоняются от нормы и рынок может двинуться против LT, которая в этом случае понесет убытки. Но последовательное отклонение от нормы всех заключенных на рынке сделок было бы чем-то вроде статистического извращения, аналогичного вероятности семь раз подряд выбросить «один-один» при игре в кости или быть дважды пораженным молнией. Салливан усвоил это задолго до описываемых событий, еще учась в бизнес-школе Питтсбургского университета, которая, как все подобные учебные заведения, глубоко прониклась идеями Мертона и Скоулса.
* * *Ни Мертон, ни Скоулс не участвовали в торговых операциях LT – разве что ограничивались консультированием. Вопреки убеждению некоторых инвесторов, профессора не разрабатывали и детальные модели для конкретных сделок. Но Мертон и Скоулс были идеологами фонда. При основании LT Скоулс заметил: «Мы – не просто фонд. Мы – финансово-технологическая компания»[79]. Точнее, LT была экспериментом по управлению рисками с помощью расчетов. В основе этого эксперимента лежала идея волатильности. Став центральной, она вытеснила из сознания партнеров концепцию проведения сделок на заимствованные средства, превратившись в краткий эвфемизм понятия «риск». Действительно, многие сделки LT были попытками извлечь прибыль из спредов, которые, по мнению партнеров LT, отражали неверные оценки риска будущей волатильности – единственного риска, с точки зрения LT, имевшего значение. Подобные стратегии были прямым следствием формулы Блэка – Скоулса.
