Алан Гринспен - Карта и территория. Риск, человеческая природа и проблемы прогнозирования
Конечно, поскольку товарищества ограничены в размерах, для ведения бизнеса в национальном масштабе экономике необходимо гораздо больше финансовых институтов, чем ныне. Хотя воссоздание стимулов, присущих товариществам, должно быть целью будущей реформы; эта цель, без сомнения, будет трудно достижимой, учитывая масштабы привлечения капитала, необходимые для сегодняшнего глобального рынка. Нет необходимости ради устранения морального риска следовать примеру Хью Маккалоха, нашего первого контролера денежного обращения в 1863 г., который перешел все мыслимые границы, предложив такую поправку в закон о национальных банках, которая объявляла «банкротство национального банка заведомым мошенничеством, а администрацию и директоров банка, под чьим руководством банк пришел к банкротству, персонально ответственными за долги банка и уголовно ответственными, если расследование не покажет, что дела велись нечестно». При таком порядке моральный риск, конечно же, исключен.
Регуляторы ошибаются в прогнозах с завидной регулярностьюКризис наглядно продемонстрировал, что ни банковские регуляторы, ни кто-либо еще не может стабильно и точно предсказывать, например, станут ли токсичными (и насколько) низкокачественные ипотечные кредиты, наступит ли дефолт по тому или иному траншу облигации, обеспеченной долговыми обязательствами, и тем более нарушится ли работа финансовой системы в целом. Значительная доля таких прогнозов неизменно оказываются ошибочными. Иногда регуляторам удается идентифицировать рост вероятности недооценки риска и раздувания пузырей. Но они практически никогда не могут, разве что случайно, предвидеть фактическое время наступления кризиса35. Это следует ясно понимать.
Финансовый кризис практически всегда сопровождается внезапным и резким падением цены доходных активов. Обычно это падение связано с сильным ростом ставки дисконтирования ожидаемых потоков прибыли при переходе настроений участников рынка от эйфории к страху. Резкое изменение цен всегда неожиданно для большинства участников рынка, иначе несбалансированность цен устранялась бы постепенно в результате арбитража.
В годы, предшествовавшие росту числа обращений взыскания на заложенную недвижимость, который начался летом 2006 г., считалось, что «следующий» кризис будет связан с резким падением доллара в ответ на резкий рост дефицита текущего баланса США, начавшийся в 2002 г. В результате доллар находился под сильным давлением продавцов. Рост курса пары «евро-доллар» с 1,10 весной 2003 г. до 1,30 в конце 2004 г. постепенно устранил предполагаемый долларовый триггер «следующего» кризиса. Дефицит текущего баланса США не сыграл непосредственной роли в начале кризиса 2008 г., хотя, может, именно поэтому сыграет в следующий раз.
Многие аналитики считают, что для регулирования не требуются прогнозы. Они придерживаются мнения, что системный регулятор может эффективно изменять требования к капиталу и ликвидности в соответствии с текущей фазой экономического цикла. Точно подобранные, такие требования должны быть действенным способом устранения дисбалансов. Но циклы не единообразны, и сложно бывает определить, на каком именно отрезке цикла и в какой момент мы находимся. Так, минимумы уровней безработицы на пиках циклов (по данным Национального бюро по экономическим исследованиям) после 1948 г. варьировали от 2,6 % до 7,2 %. Должны ли были лица, определяющие политику, считать, что кривая экономического цикла разворачивается, например, когда уровень безработицы поднялся до 5,8 % в апреле 1995 г. по сравнению с 5,4 % в марте того же года? В этом случае уровень безработицы вскоре сам развернулся и падал в течение пяти лет.
ФРС очень давно беспокоит способность регуляторов и экспертов предвидеть проблемы, которые ускользнули от внимания внутрибанковских систем аудита и независимых аудиторов. В 2000 г. в выступлении перед Ассоциацией американских банкиров я отмечал, что «в последние годы стремительно развивающиеся технологии привели к устареванию значительной части механизмов банковского контроля, выработанных в предыдущие десятилетия. Банковские регуляторы все больше вынуждены полагаться на дисциплину частного рынка, которая до сих пор остается самой эффективной формой регулирования. Такое развитие событий лишь подчеркивает правильность главного урока нашей банковской истории — надзор со стороны контрагентов остается первой линией регуляторной защиты»36. К сожалению, эта первая линия обороны также провалилась в 2008 г.
Столетие назад инспекторы могли оценивать индивидуальные кредиты и судить об их надежности37. Но, учитывая сегодняшние реалии глобального кредитования, скажите, как, например, ревизору американского банка оценить качество кредита российскому банку и, соответственно, кредитный портфель этого банка? Это потребует проверки контрагентов российского банка, а также контрагентов контрагентов — и все это, чтобы оценить надежность одного-единственного кредита. Короче говоря, этого не может сделать ни банковский ревизор, ни рейтинговое агентство. Для подтверждения качества потребовалось бы бесчисленное множество уровней проверки!
Сложность нашей финансовой системы такова, что каждую неделю возникает масса возможностей для кризисов и бесчисленное множество подозрений в финансовых нарушениях. Чтобы детально изучить каждую такую возможность и сделать осмысленные выводы, нужно во много, много раз больше инспекторов, чем есть у любого банковского регулятора. Скорее всего, при таком уровне контроля нормальное банковское кредитование и принятие риска станет невозможным.
Поэтому ФРС и другим регуляторам и в прежние времена, и сейчас приходится лишь гадать, какие из объявленных проблем или подозрений заслуживают тщательной проверки при ограниченном надзоре. В такой ситуации после каждого реального кризиса оказывается, что высококомпетентные инспекторы проглядели какого-нибудь Берни Мэдоффа. Надзор и оценка со стороны ФРС — это в результате лучший вариант, на который можно рассчитывать, даже несмотря на промахи прошлых лет. Банкам ничего не остается, кроме как положиться на надзор со стороны контрагентов в качестве первой линии антикризисной обороны38.
Глава 6
От шхун для перехвата информации и далее
Наверное, мало кто из американцев в XIX в. задумывался о более широком экономическом развитии, но те, кто задумывался, скорее всего, руководствовались общепринятой мудростью Адама Смита и его последователей: рынки саморегулируются, и всплески безработицы — явление временное. Экономические силы неизбежно толкали к максимальному использованию ресурсов страны. Если предложение избыточно, цены должны падать, а низкие цены должны стимулировать рост спроса. Разумеется, большое внимание уделялось бумам и крахам, но обсуждение состояния экономики в целом велось с качественной точки зрения: «активность понижена» или «деньги очень дороги». Столетие спустя исследователи докапывались до «анналов», восходящих еще к 1790 г.1 Появились точные данные: результаты регулярной переписи населения, которая с каждым разом включала в себя все больше экономических сведений, дали исследователям общее представление о размере и состоянии экономики в годы проведения переписи. Но актуальные данные по американской экономике в целом оставались скудными вплоть до XX в.
Практически все полагали, что роль правительства в экономике очень мала, за исключением защиты от преступности и военных действий, а также обеспечения верховенства закона с особым акцентом на защите права собственности. До Гражданской войны источником средств для финансирования этих функций были исключительно таможенные пошлины, а изредка еще и продажа государственных земель. Подоходный налог появился только с принятием Шестнадцатой поправки к Конституции США в 1913 г.
Официальной налоговой и денежно-кредитной политики в современном понимании не существовало. Правительство не воспринималось как субъект, управляющий макроэкономическим развитием. Конечно, были отдельные случаи, когда Министерство финансов США и, в частности, Второй банк Соединенных Штатов Америки участвовали в том, что сегодня называют налоговой или денежно-кредитной политикой. Но их действия не были систематическими и не шли ни в какое сравнение с сегодняшней реакцией на отклонение от экономических результатов, считающихся оптимальными.
Экономическое прогнозирование как частное дело
В течение первых полутора столетий американской истории экономическое прогнозирование было делом частных компаний и до Гражданской войны имело отношение в основном к сельскому хозяйству и морским перевозкам. Бизнесмены искали прежде всего информацию об их непосредственном конкурентном окружении. В последние десятилетия мы настолько привыкли получать новости в реальном времени, что воспринимаем это как само собой разумеющееся. Но в первой половине XIX в. своевременная информация была таким драгоценным и дорогим ресурсом, что сегодня сложно в это поверить. Информационный голод, особенно на финансовых рынках, в эти ранние годы республики был неутолим. Поток импорта в густонаселенные штаты Восточного побережья был непредсказуем и нередко менял цены и предложение в неожиданном направлении. Чтобы решить эту острую проблему The Journal of Commerce2, основной источник последних новостей о морских перевозках, отправил две шхуны для перехвата прибывающих кораблей и получения торговой информации раньше рынка. Сбор информации с помощью шхун был высокой технологией того времени. Напрасные усилия, порожденные отсутствием своевременной информации, были обычным делом. Когда, например, до 1850 г. одни и те же товары торговались на разных рынках, и участники одного рынка не знали, что происходит на других, процесс ценообразования был далек от оптимального.
