Джордж Сорос - Первая волна мирового финансового кризиса
В свою очередь, это приводит к новым интересным вопросам. Что могло бы произойти, если бы правило «плюс тик» сохраняло силу и спекуляции с помощью CDS были незаконными? Возможно, удалось бы избежать банкротства Lehman Brothers, но что случилось бы со сверхпузырем? Можно только догадываться. Полагаю, в этом случае сверхпузырь сдувался бы медленнее, последствия оказались бы не такими катастрофическими, но отзывались бы еще долго. Это было бы похоже не на то, что мы видим в настоящее время, а на то, что на протяжении многих лет происходит в Японии.
Какова надлежащая роль коротких позиций? Разумеется, они дают рынкам большую глубину и непрерывность, делая их более эластичными. Но здесь возникают свои опасности. «Налеты медведей» могут производиться без чьего-либо утверждения или разрешения, а следовательно, должны находиться под жестким контролем. Если бы гипотеза эффективных рынков была верной, она априори давала бы нам основания отказаться от каких-либо ограничений. По сути, и правило «плюс тик», и возможность открывать короткие позиции только при наличии покрытия в виде акций, взятых в долг, представляют собой вполне прагматичные меры, работающие без какого-либо теоретического обоснования.
А что насчет кредитных дефолтных свопов? Здесь моя точка зрения более радикальна, чем у большинства. Принято считать, что они должны продаваться на регулируемых площадках. Я же убежден, что эти инструменты крайне «токсичны» и применять их нужно лишь при наличии предписания. Например, их можно было бы использовать в качестве страховки для реально выпускаемых облигаций, однако вследствие их асимметричного характера они не могут быть предметом спекуляций, направленных против компаний или государств[3]. CDS не единственный синтетический финансовый инструмент, продемонстрировавший свою «токсичность». То же определение применимо и к нарезанным и перетасованным обеспеченным долговым обязательствам (Collateralizet debt obligations, CDO), и к портфелям страховых контрактов, вызвавшим крах фондового рынка в 1987 году (это лишь два инструмента из тех, что привели к наиболее значительным потерям). Выпуск акций жестко контролируется Комиссией США по ценным бумагам и биржам; почему такая же степень контроля не распространяется на выпуск производных ценных бумаг и других синтетических инструментов? Выявленные мной асимметрия и роль рефлексивности должны привести к отказу от гипотезы эффективных рынков и тщательному пересмотру систем регулирования рынков.
И хотя банкротство Lehman Brothers так же сильно воздействовало на поведение потребителей и компаний, как падение банков в 1930-х годах, проблема, стоящая перед администрацией Обамы, как минимум в два раза серьезнее той, с которой в свое время столкнулся президент Рузвельт. Это можно понять, произведя простое вычисление.
В 1929 году объем кредиторской задолженности составлял 160% от величины ВВП, а к 1932 году он вырос до 260% вследствие наращивания внутреннего долга и сокращения величины ВВП. Мы подошли к краху 2008 года с показателем 365%, который, вполне вероятно, вырастет до 500% (или еще выше) после того, как все отрицательные побочные эффекты проявятся полностью. В этих расчетах не учитывается влияние производных ценных бумаг, отсутствовавших в 1930-е годы, но значительно усложняющих дело в наши дни.
Номинальная стоимость всех контрактов CDS более чем в четыре раза превышает величину ВВП. Хорошо, что у нас уже имеются опыт 1930-х годов и рецепты Джона Кейнса. Его работа «Общая теория занятости, процента и денег» была опубликована в 1936 году; мы можем ознакомиться с ней в любой момент. Позвольте мне, руководствуясь этой книгой, для начала рассказать о политике, которую, на мой взгляд, должна проводить администрация Обамы. Затем я дам свою оценку возможного развития событий.
Программа экономического подъема
Лопающиеся пузыри приводят к сокращению объемов кредитования, принудительной ликвидации активов, дефляции и уничтожению благосостояния, которые могут стать катастрофическими. В условиях дефляции масса накопленного долга способна утопить банковскую систему и привести экономику страны к депрессии. Этого необходимо избежать любой ценой.
Для предотвращения подобного развития событий возможно увеличение денежной массы, с тем чтобы решить проблему сокращения объемов кредитования, проведения рекапитализации банковской системы, а также списания (полностью или частично и в соответствии с четкой процедурой) накопившихся долгов. Для наилучших результатов стоит совместить все три подхода. Это потребует радикальных и непривычных политических шагов. Если меры окажутся успешными и объем кредитов начнет увеличиваться, дефляционное давление сменится инфляционным, власти в таком случае должны изъять избыточное денежное предложение из системы, причем сделать это так же быстро, как они осуществляли денежную накачку чуть раньше. Из этих двух операций вторая кажется значительно более сложной (как с технической, так и с политической точки зрения), однако имеющаяся в данном случае альтернатива — депрессия и беспорядок в масштабах всего мира — представляется совершенно неприемлемой. Уйти от неравновесной ситуации — глобальной дефляции и депрессии — можно, только чрезмерно развив ее противоположность, а затем чуть уменьшив масштабы. Другого способа у нас нет.
Как уже было отмечено, проблема гораздо крупнее, чем в 1930-х годах. Ситуация еще более усугублялась случайным и произвольным характером действий, предпринимавшихся для ее решения администрацией Буша. Общество и деловые круги пережили настоящий шок после того, как Lehman Brothers объявила о банкротстве и вся экономика обрушилась в пропасть. Следующие два квартала показали быстрое и значительное ухудшение.
Для того чтобы экономика не скатилась в депрессию, президент Обама должен реализовать радикальный и всеобъемлющий план действий, включающий:
1. Пакет стимулирующих финансовых мер.
2. Тщательный пересмотр механизмов, связанных с ипотекой.
3. Рекапитализацию банковской системы.
4. Инновационную политику в области энергетики.
5. Реформу международной финансовой системы.
Вкратце расскажу о каждом из этих элементов.
1. Пакет стимулирующих финансовых мерЭто очевидная мера, и мне особо нечего здесь добавить. Стимулирующий пакет уже достаточно хорошо разработан. Его внедрение начнется в первую очередь, однако для этого потребуется время, а в результате его реализации мы сможем лишь уменьшить скорость падения. С моей точки зрения, два следующих пункта неразделимы между собой. Для того чтобы развернуть экономику в обратную сторону, необходимо тщательно реорганизовать и запустить заново банковскую систему и механизмы ипотеки.
2. Тщательный пересмотр механизмов, связанных с ипотекойКрах финансовой системы начался с того, что лопнул пузырь на американском рынке жилья. В настоящее время существует опасность, что цены на жилье снизятся до минимальной отметки. Это, в свою очередь, приведет к росту давления на балансы банков. Для предотвращения этого необходимо свести к минимуму количество лишения прав выкупа домов по закладным, а также стимулировать покупку домов как для существующих, так и для новых владельцев.
Однако мы должны пойти еще дальше. Так как ипотечное кредитование лежит в руинах, следует подвергнуть всю систему тщательному ремонту и внедрить новую систему, освобожденную от недостатков, приведших к нынешним проблемам. Системные изменения нужны лишь в крайних случаях, если вообще возможны; сейчас мы столкнулись именно с таким случаем.
Я выступаю за принятие (с некоторыми модификациями) датской системы, которая продемонстрировала свою эффективность сразу же, как только была запущена в 1795 году после Великого пожара в Копенгагене. Наша прежняя система рухнула, потому что создатели ипотеки не оставляли на себе никакого, даже частичного, риска. Они были нацелены на увеличение своего комиссионного дохода. Их интересы как агентов не совпадали с интересами конечных владельцев. В соответствии с датской системой обслуживающие компании сохраняют за собой кредитные риски — они должны продолжать возмещать ипотеку, находящуюся в состоянии дефолта.
Вместо того чтобы полагаться на поддерживаемые правительством предприятия (government-sponsored enterprise, GSE), а именно Fannie Мае и Freddie Маc, датская система остается открытой. Все создатели ипотеки действуют на одинаковых условиях, а сама система работает без правительственных гарантий. Тем не менее датские ипотечные облигации оцениваются достаточно высоко; зачастую их доходность более низкая, чем доходность государственных облигаций. Вследствие общего состояния деморализации на рынках эта система не может быть внедрена в Соединенных Штатах немедленно, однако мы можем прийти к ней позднее.
