Конни Брук - Бал хищников
Во– вторых, указывал Грант, «мусорные» облигации до такой степени сконцентрированы в руках немногочисленных организаций (внутренний круг Милкена), выпускающих и покупающих эти бумаги друг у друга, что совершенно невозможно соблюсти главный принцип безопасности -диверсификацию портфеля. В-третьих, «мусорную» идею явно переоценили, а Милкен, ее отец и проповедник, вознесся на гребне кратковременной моды. Таким образом, заявил Грант в сентябре 1984 года, «есть веские основания предполагать… что, по большому счету, дни „мусора" сочтены».
Два месяца спустя, когда Drexel рефинансировала кредитованный выкуп Metromedia Broadcasting Corporation Джоном Клуджем и выпустила «мусорные» облигации на 1,3 миллиарда долларов (крупнейшая на то время эмиссия), Грант поднял тревогу. Он обильно цитировал проспект эмиссии, где содержалось недвусмысленное и неприятное предупреждение (ставшее затем нормативным для «мусорных» проспектов): компания не гарантирует инвесторам выплату процентов или основной суммы. Покупатели, однако, не обратили внимания на предупреждения Гранта и расхватали облигации Metromedia (некоторые из них обещали – при удачных обстоятельствах – 155/8% годовых).
Еще через шесть месяцев опасения Гранта были посрамлены. В мае 1985 года издательский магнат Руперт Мердок предложил два миллиарда долларов за телестанции Metromedia (на радиостанции он не претендовал). В обмен на телеактивы Мердок согласился принять весь долг Клуджа и добавить еще 650 миллионов. Иными словами, всего за шесть месяцев стоимость телестанций возросла на 650 миллионов долларов. Это, как справедливо заметил Грант, еще раз подтвердило правильность уже преобладающего подхода к инвестициям, который ориентирован не на рецессию, а на процветание, и рассматривает любые надежные активы как средство сделать баланс действительно сбалансированным.
По горячим следам сделки Мердок-Metromedia эту инвестиционную веру еще на 1,93 миллиарда долларов укрепила сделка по Storer Communications. Подобно Metromedia, Storer не имела достаточно денег на фиксированные выплаты за счет притока наличности и тоже, как Metromedia, разместила значительную часть своих ценных бумаг (примерно треть) в виде бескупонных облигаций.
Бескупонные облигации были жизненно важны для подобных сделок. Они продавались со скидкой с номинальной стоимости и не подразумевали промежуточных процентных платежей (почему и назывались бескупонными) вплоть до срока погашения, когда разом выплачивались наросшие проценты и основная сумма. Drexel первой стала широко использовать бескупонные облигации для «мусорных» сделок (особенно по коммуникационным компаниям) в тех случаях, когда компания в ближайшем обозримом будущем была неспособна обслуживать процентные платежи. Срок погашения многих бумаг, выпущенных в 1985 и 1986 годах, наступал лишь через несколько лет.
Осенью 1986 года Грант вновь вернулся на прежнюю позицию. Он выступил с теорией циклов роста задолженности, согласно которой осмотрительность в предоставлении и получении кредитов постепенно сменяется опрометчивостью, и заявил, что текущий цикл представляет собой как раз фазу неосмотрительности: в этот период покупатели жадно соперничают за бумаги все большей и большей доходности, но, соответственно, все более низкого качества.
Приведя в качестве примера взаимные фонды «мусорных» облигаций, Грант указал, что если еще в 1982 году только 45% активов этих фондов составляли бумаги рейтинга В и ниже (или вообще без рейтинга), то к середине 1986 года в портфелях фондов было уже 68% таких бумаг. Эдвард Альтман, профессор финансов Нью-Йоркского университета и автор книги «Инвестирование в „мусорные" облигации» («Investing in Junk Bonds»), подтверждает, что кредитное качество новых эмиссий, улучшавшееся в период 1978-1984 годов, в 1985 году начало ухудшаться. А Гейл Хессол из агентства Standard and Poor's в ноябре 1986 года заявил в «Business Week», что по кредитному рейтингу бумаги последних выпусков находятся в самом низу «мусорного» рынка.
Еще одно примечательное обстоятельство заключалось в том, что в то время как «мусорные» бумаги становились еще «мусорнее», они занимали все более значительную часть рынка корпоративных долгов. В 1985-1986 годах было выпущено «мусорных» бумаг в общей сложности на 50 миллиардов долларов, и их доля в общем корпоративном долге с 11% в 1982 году поднялась до 24% в 1985-м. (Сюда не входят долговые обязательства более чем на 20 миллиардов долларов, которые за 1985-1986 годы опустились в «мусорную» преисподнюю – большей частью в результате поглощений и выкупов.) «Мусорный» рынок вырос с 15 миллиардов долларов в 1985 году до 125 миллиардов в конце 1986 года.
Если рейтинг «мусорных» бумаг падал, то логично было ожидать роста числа случаев невыполнения обязательств, хотя самые «мусорные» эмиссии еще не имели времени пойти в расход. За период 1978-1985 годов средний уровень дефолтов в «мусорной» области составлял 1,222%. В 1982 году был зафиксирован самый высокий их уровень – 3,12%, а в 1985 – 1,68%. Однако в июле 1986 года произошло крупнейшее за всю историю банкротство LTV Corporation, которое подняло уровень дефолтов 1986 года до 3,394%. Эта отметка слегка превысила показатели 1982 года и стала самой высокой с 1970 года – когда Милкен только пришел молодым трейдером в Drexel Firestone и начал заниматься «запретными» облигациями. И если в 1985 году дефолт был объявлен по ценным бумагам общей номинальной стоимостью 992 миллиона долларов, то в 1986 году он коснулся бумаг общей номинальной стоимостью 3,2 миллиарда долларов.
Банкротство LTV, чьи бумаги размещала не Drexel, a Lehman, заставило «мусорных» инвесторов понервничать. Тем не менее институциональные инвесторы не торопились избавляться от бумаг; спокойно вели себя и пятьдесят фондов высокодоходных облигаций, вложившие в них около 20 миллиардов долларов. Иными словами, не произошло панического сброса бумаг по низким ценам, приводящего к новой волне паники и коллапсу рынка. А примерно через две недели «мусорный» рынок вернулся к тому состоянию, в котором находился до банкротства LTV.
Таким образом, казус LTV был воспринят как событие экстраординарное, и это убеждение быстро укрепилось. Банкротство LTV застигло врасплох даже Милкена, который и представить не мог, что эта солидная сталелитейная компания потерпит фиаско. Когда один старший инвестиционщик Drexel сообщил клиенту, что Милкен потерял на LTV 11 миллионов долларов, клиент – в полный унисон с эйфорическим настроем, царившим в Drexel летом 1986 года, – только хмыкнул: «Смешные деньги».
Правда, к осени 1986 года все громче стали звучать голоса бизнес-аналитиков, обеспокоенных объемом долга в стране и признаками порожденных им деформации – ростом числа случаев невыполнения обязательств по займам, банкротств, закрытий банков и ссудо-сберегательных фирм. В конце года общая сумма долга – федерального и всех прочих видов – достигла семи триллионов долларов, то есть за год возросла почти на триллион. Объем долга стал больше валового национального продукта в 1,7 раза – самый неблагоприятный показатель с худших времен Великой депрессии. Коэффициент «долг/собственный капитал» – ключевой показатель корпоративного долгового бремени – по оценкам рынка в 1985 году составлял 71,4% по сравнению с 35,3% в 1961, 46,7% в 1971, 91,1% в 1974 и 70% в 1981-м. Однако тревога аналитиков имела всеобъемлющий характер и относилась ко всему спектру задолженности – федеральной, корпоративной, потребительской. На этом общем фоне Милкен со своим анклавом в Беверли-Хиллз пока не привлекал особого внимания.
И тому были причины: задолженность, как и кредитование выкупов, там не считали проблемой; обанкротившиеся ссудо-сберегательные фирмы не состояли в числе протеже Милкена, и сделки, обернувшиеся дефолтами, проводил тоже не Милкен. Правда, Милкен финансировал приобретения с самым высоким уровнем кредитованности; но теперь почти все эти компании рефинансировали свои долги и получали более низкие процентные ставки. Используя ситуации «бычьего» рынка, многие из них заменяли прямые облигации конвертируемыми облигациями или акциями. «Акционирование» стало новым лозунгом Drexel. Согласно данным Drexel на конец 1987 года, в 1985-1987 годах из обращения на открытом рынке были выведены высокодоходные долговые обязательства почти на 22 миллиарда долларов и за то же время выпущены новые примерно на 99 миллиардов.
Хотя империя Милкена демонстрировала рост стабильности, Исайи финансового мира не переставали заявлять, что эксперимент Милкена будет удачен до поры до времени – пока продолжается понижение процентных ставок и рост на фондовом рынке; а вот когда наступит рецессия, зловеще предрекали они, тут и выяснится, что вся эта империя – чистая видимость. Некоторые конкуренты Милкена по инвестиционному бизнесу тоже считали, что Милкену – с помощью собственных капиталов, капиталов группы, Drexel и лояльных клиентов первого круга – удалось, умело устраняя проблемные ситуации и обеспечивая ликвидность в нужное время и в нужном месте, создать иллюзию процветающего рынка спроса и предложения. Но когда наступит рецессия, предсказывали они, даже Милкен со своей властью, изощренными махинациями и миллиардами долларов не сможет предотвратить волну дефолтов.
