Роберт К. Мертон - Финансы
с ценными бумагами портфеля.
Конечно, всегда будут существовать активно управляемые фонды с более высокими показателями, чем у фондов со стратегией индексирования. Это может быть, например, результатом везения. Некоторым управляющим инвестиционными портфелями просто волей случая удается обеспечить исключительные прибыли на вложенный капитал и даже поддерживать высочайшую рентабельность инвестиций на протяжении довольно длительной "полосы везения". Кроме того, есть менеджеры, которые обладают действительно выдающимися способностями и навыками, благодаря чему инвестированные ими капиталы определенный период времени приносят огромные прибыли. Проблема инвестора при выборе фондов, руководство которых придерживается активной стратегии управления, заключается в том, что заранее очень трудно определить, какой из них будет оставаться лидером на протяжении длительного времени. Преимущество стратегии индексирования с точки зрения уровня издержек инвестора
С 1926 года фондовый рынок США обеспечивает инвесторам среднегодовую доходность на инвестированный капитал в размере 12%. Эта цифра, однако, не учитывает издержки, которые проявляются в следующей форме.
• Затраты фонда (плата управляющему фонда, сбор на распространение информации о фонде и текущие расходы).
• Издержки по операциям с портфелем ценных бумаг (оплата услуг брокеров за
совершение сделки и другие коммерческие издержки).
В фонде, средства которого вложены в наиболее распространенные акции, среднегодовой коэффициент затратности фонда (показатель отношения затрат фонда к общей сумме инвестиций) равняется 1,34%. К тому же менеджеры таких традиционных взаимных фондов, как правило, характеризуются высокой степенью активности в управлении портфелем. По данным Upper Analytical Services, Inc., в среднем коэффициент оборачиваемости активов составляет 76% в год. Торговые издержки при таком обороте могут добавить к затратам фонда от 0,5% до 1% ежегодно. В совокупности необходимость покрывать затраты фонда и торговые издержки забирают в типичном фонде у инвестора значительную долю дохода. А фонды, взимающие комиссионные
за торговые операции, уменьшают прибыль еще сильнее.
Одним же из основных преимуществ фонда со стратегией индексирования являются именно низкие расходы. В таких фондах взимаются минимальные комиссионные за управление, текущие издержки могут быть очень небольшими, а издержки по проведению портфельных операций — минимальными. Более того, поскольку оборот акций в портфеле фондов со стратегией индексирования значительно менее активен, чем в фондах с активным управлением, существует сильная тенденция (но ни в коем случае не гарантия), что такие фонды начисляют и распределяют среди акционеров только весьма скромные доходы от прироста капитала (если вообще их это делают). Поскольку эти начисления облагаются налогом, то как можно более длительная отсрочка подобных выплат в данном случае является явным преимуществом индексированных фондов.
Со временем некоторые биржевые индексы обогнали показатели фондов, оперирующих с наиболее распространенными акциями. В приведенной ниже таблице сравниваются суммарная доходность (рассчитанная на основе суммирования капитального прироста и дохода), измеренная с помощью индекса Wilshire 5000 (показатель всего фондового рынка США), и показатели фондов, оперирующих с наиболее распространенными акциями и придерживающихся активной инвестиционной стратегии.
iCyMMapHacQCTfcnu 1 ! лет, 30 сентябряМЭЭб года) 111 ''':': 1 '" 1 ' /:: • 1 ЖКЙЙ|
Итоговый показатель
Среднегодовой показатель
Индекс Wilshire* 5000
Среднестатистический фонд, оперирующий с наиболее распространенными акциями
+272,52% +237,63%
+14,06% +12,94%
"•Доходность по индексу сокращена на 0,3% в год с тем, чтобы отразить приблизительные издержки индексированного фонда.
Источник. Аналитическая служба Upper Analytical Services , Inc .
В табл. 2.3. перечислены ставки доходности по различным классам активов в мире. Каждый из этих показателей измеряется в валюте соответствующей страны.
ЙТ|блйид|||.|Яндик
Фондовый Процентные ставки Валютные курсы
рынок
(% в год)
за1
долл.
Страна
Изменение
Кратко
Долгосрочные
Последняя
Год назад
Изменение
за 1 год (%)
срочные
дата
за 1 год (%)
Австралия
+7,5
4,80
5,38
1,59
1,50
+6,0
Великобритания
+4,0
5,31
4,53
0,61
0,60
1,7
Канада
-11,2
4,88
5,22
1,52
:1,42
+7,0
Дания
-21,3
3,32
4,29
6,75
6,96
-3,0
.Япония
-2,1
0,07
1,81
118,00
130,00
-9,2
Швеция
-3,3
3,17
4,39
8,16
7,95
+2,6
'Швейцария
+1,4
1,29
2,54
1,45
1,49
-2,7
;США
+19,6
4,81
5,10
-
-
.11 европейских
+6,2
3,04
3,89
0,91
0,93
-2,2
стран
Мир
+13,6
Источник . The Economist, 17 марта , 1999, стр . 111. ©1999 The Economist Newspaper Group, Inc. Воспроизведено с разрешения. Дальнейшее воспроизведение запрещено, www . economist . corn
Так, например, в табл. 2.3 показано, что курс акций в США за период с марта 1998 года по март 1999 года в среднем поднялся на 19,6%, а в Японии — упал на 2,1%. ттобы сравнить эффективность показателей этих двух стран, необходимо привести Рассматриваемые показатели к одной и той же денежной единице.
85
Курс доллара в иенах за этот же период снизился на 9,2%. Следовательно, не учитывая дивидендов в денежной форме, начисленных на акции, американские акции, которые стоили в марте 1998 года 1 млн долл., к марту 1999 года поднялась бы в цене до 1,196 млн долл. Портфель ценных бумаг в марте 1998 имел стоимость 130 млн иен (1,196 млн долл. х 130 иена/доллар), а в марте 1999 года — 141,128 млн иен (1,196 млн долл. х 118 иена/доллар). Следовательно, в иенах капитализация фондового рынка США выросла всего на 8,56%. Таким образом, снижение курса доллара к иене частично компенсирует различную эффективность японского и американского фондовых рынков. В последней строке таблицы указан процент изменения мирового фондового индекса, который отражает общую долларовую стоимость акций разных стран4.
2.6.4. Ставка доходности в исторической перспективе
На рис. 2.3 и в табл. 2.4 показаны годовые ставки доходности в США по трем основным классам ценных бумаг (акциям, облигациям и векселям Казначейства США) за период с 1927 по 1997 гг. На рисунке графически отображено, как изменялась их доходность с течением времени. Все три графика размещены на одной и той же оси
координат. На рисунке ясно видно, что наибольшей изменчивостью характеризовалась доходность акций.
1926 1931 1936 1941 1946 1951 1956 1961 1966 1971 1976 1981 1986 1991 1996
Год
Источник. Центр исследований котировок ценных бумаг (Center for Research in Security Prices)
search in Security Prices)
Рис. 2.3. Годовые ставки доходности по акциям, облигациям и казначейским векселям (США)
4 Это фондовый индекс Morgan Stanley Capital International Index (MSCI).
86 Часть I. Финансы и финансовая система
Е.„
| Таблица 2.4. Ставки доходности по акциям, векселям и облигациям Казначейства C ША,1926-1997 гг(%)
Год
J чейские Казначей- чейские Казначей-Казна- Облигации Акции
чейские Казначей-
| f 1 ОД ЛвНПО" WJIfll СЦПП ПАЦ"" Г1ГТу1ЭТЧ»1Д • ч «ww..— „„.....ч——у-- •-—Г-- -...yi»»
Инфляция Год
Казна- Облигации Акции ИнАпа
И векселя ства векселя ствя
