Питер Норман - Управляя рисками. Клиринг с участием центральных контрагентов на глобальных финансовых рынках
Пока ситуация неоднозначна. Чтобы мотивировать конкуренцию, Еврокомиссия включила положение об операционном взаимодействии европейских рынков акций в свои законодательные предложения по сектору клиринга. На момент их подготовки CFTC выказала определенное намерение предоставить конкуренту группы CME – Электронной бирже ликвидности (ELX) – доступ к открытым позициям CME на основании правил ELX «Об обмене фьючерсов на фьючерсы».
Но в Европе операционное взаимодействие всегда может быть заблокировано регуляторами, как доказала возникшая после октября 2009 года тупиковая ситуация с внедрением соглашений по взаимодействию, принятых в тот год LCH.Clearnet, SIX x-clear, EMCF и EuroCCP. Предлагаемые ЕС Правила также не смогут радикально изменить ситуацию.
В США все говорит о том, что попыткам ELX и других конкурентов подорвать доминирующее положение вертикально интегрированной группы CME не суждено увенчаться успехом, если только Конгресс или кто-либо из регуляторов не сочтет необходимым вмешаться в ситуацию.
Попытки достичь оптимального уровня конкуренции никогда не относились к числу легких задач. Что касается клиринга, то с момента акционирования бирж с их интегрированными центральными контрагентами (при наличии последних) проблемы только нарастали. После превращения бирж в коммерческие структуры в 1990-е годы и в начале XXI века так совпало, к несчастью, что регуляторы заняли нейтральную позицию по отношению к структуре клиринговых палат, а антимонопольные органы не требовали от операторов клиринговых палат создания «единых правил игры». Трансформация клиринговой индустрии – дело почти нереальное, пока власти отвергают для себя возможность вмешательства в дела бизнеса.
И все же, поскольку воспоминания о финансовом кризисе еще свежи, а суверенный долговой кризис государств еврозоны создает все новые проблемы, трудно обвинять политиков, регуляторов и профессионалов клиринга в том, что они, пытаясь найти адекватный баланс между безопасностью и конкуренцией в клиринговом секторе, отклонились в сторону безопасности.
Кажется просто аномальным – если не нарушением естественного хода вещей – то, что «сдвиг парадигмы» от рыночной либерализации к приоритету безопасности, заявленный регуляторами после банкротства Lehman и описанный в этой части книги, совпал по времени с мощным уравновешивающим импульсом. В частности, когда пошла новая волна регулирования деятельности клиринговых палат, европейские центральные контрагенты по акциям все еще пытались справиться с последствиями мер, направленных на усиление конкуренции и конкурентоспособности на финансовых рынках, под флагом которых прошло более двадцати лет дерегулирования – с 1980-х годов до начала финансового кризиса 2007 года.
Окончательно избавиться от рисков не удалось. На сегодняшний день центральные контрагенты пришли к тому, что нельзя конкурировать за счет управления рисками, и это хороший признак. Но, несмотря на протестующие возгласы о том, что «такого не может быть никогда», соблазн клиринговых палат быть втянутыми в «гонку уступок» в сфере стандартов управления рисками еще не преодолен.
Хотя центральные контрагенты хорошо показали себя во время и после дефолта Lehman, определенную роль в этом сыграла простая удача.
С тех пор они успели вступить на неисследованные земли клиринга кредитных дефолтных свопов, что поставило важные вопросы перед руководителями клиринговых палат, участниками клиринга и регулирующими органами. Сможет ли рынок справиться с ситуацией, если у центральных контрагентов, занимающихся клирингом таких инструментов, как кредитные дефолтные свопы с их нестандартными рисками неожиданного дефолта, возникнут трудности?
Данный вопрос тянет за собой целый ряд неоднозначных моментов. Корректно ли предоставлять центральным контрагентам, работающим на благо общества (и неплохо на этом зарабатывающим), доступ к средствам кредиторов последней инстанции – центробанков – или даже полную поддержку государства на случай кризиса? Или же удар должны принять на себя их владельцы и/или паевые участники гарантийного фонда?
Хотя председатель CFTC Гари Дженсер постоянно напоминает американской аудитории, что еще ни одна клиринговая палата США, обслуживающая фьючерсные рынки, не потерпела крах, ситуация в других странах может быть иной.
Тот важный факт, что центральные контрагенты аккумулируют у себя риски, неоднократно обсуждался в данной книге. Клиринг с участием центральных контрагентов не является гарантией отсутствия риска. Процедура клиринга нацелена на контроль рисков, которые затем аккумулируются у центральных контрагентов и распределятся между членами клиринговой палаты.
В подобных обстоятельствах неудивительно, что менеджеры по системным рискам ряда ведущих финансовых институтов мира внимательно изучают положения о гарантийном фонде центральных контрагентов, которые проводят клиринг для их компаний, чтобы четко понимать степень ответственности центральных контрагентов в случае дефолта. Таким же образом регуляторы, разрабатывающие новые законы для центральных контрагентов, обращают самое пристальное внимание на «каскад защитных мер», пытаясь разобраться, кто, сколько и когда должен заплатить в случае банкротства.
Поскольку центральные контрагенты не свободны от рисков, каким образом их можно снизить?
Первая линия обороны – это скромность. Клиринг – не панацея для устранения последствий кризиса. Не все внебиржевые инструменты пригодны для клиринга. Безопасность центральных контрагентов может быть поставлена под угрозу, если от них потребуется клиринг комплексных, неликвидных финансовых продуктов, чью реальную стоимость определить довольно сложно. Центральные контрагенты представляют собой лишь один из компонентов оздоровления мировой финансовой системы. Другие инфраструктуры и процессы, в том числе создание общих баз данных по сделкам и сжатие портфелей, также играют важную роль в деле снижения рисков.
Закон Додда – Франка и предложения Еврокомиссии подтверждают, что клиринг – это не магическая серебряная пуля. Дальше важно помнить об этом принципе, применяя законы, которые регулируют обращение внебиржевых деривативов и деятельность центральных контрагентов, и решая, какие деривативы подлежат клирингу.
Следующая линия обороны проходит в области взаимодействия между руководителями центральных контрагентов и их регулирующими органами. В последние годы произошли революционные перемены и сотрудничество между регуляторами и клиринговыми палатами стало гораздо теснее. Сегодня жизнь руководителей центральных контрагентов, регулирующих и надзорных органов переплетена настолько тесно, как никогда ранее.
Контраст между условиями, существовавшими столетие назад, когда на зарождавшихся товарных рынках Европы стали возникать такие клиринговые палаты, как LPCH, и тем, что происходит сейчас, просто разителен. Если верить протоколам заседаний совета LPCH3, директора клиринговой палаты даже не задумывались о регулирующих органах почти четверть века, начиная с основания LPCH и до Первой мировой войны, когда британские власти взяли на себя контроль над торговлей товарами и сырьем.
Сегодня руководители и члены совета директоров центральных контрагентов вынуждены находиться в постоянном контакте как с национальными, так и с зарубежными регулирующими и надзорными органами. Их взаимодействие стало настолько тесным, что его без преувеличения можно назвать «симбиозом».
Председатель и президент ICE Джеффри Шпрехер рассказывал, как регуляторы толпой стекались в ICE Trust – клиринговую палату группы ICE, чтобы научиться клирингу по кредитным дефолтным свопам. В результате биржа вынуждена была найти новое помещение:
Мы вынуждены были переехать в новый офис, чтобы обеспечить регуляторам достаточно места для работы.< …> Я думаю, это наглядно демонстрирует, что нас ожидает при работе с каждым биржевым классом активов, проходящим через клиринговые палаты. Это значит, что контроль за соблюдением нормативных требований, осуществляемый сейчас на уровне бирж, должен будет опуститься на уровень клиринговых палат или по меньшей мере дублироваться там. Так что на уровне клиринговых палат также будет осуществляться контроль за соблюдением нормативных требований4.
Сегодня топ-менеджеры центральных контрагентов должны не только учитывать интересы клиентов, бирж и других организаций, создающих продукты для клиринга; им также приходится налаживать тесные контакты, основанные на доверии и понимании, с регулирующими и надзорными органами. Более того, поскольку лобби имеет огромное влияние в сфере регулирования и нормотворчества, тот же принцип распространяется и на отношения с политиками, разрабатывающими законы.
