Питер Норман - Управляя рисками. Клиринг с участием центральных контрагентов на глобальных финансовых рынках
Благодаря господам Додду и Франку, а также Еврокомиссии сегодня центральным контрагентам отведено ведущее место в стратегии дальнейшего развития индустрии, призванной исключить возможность нового финансового кризиса, подобного разразившемуся в 2007 году. Одного этого достаточно, чтобы обеспечить клиринговой индустрии стабильный рост в обозримом будущем в Европе и США.
Действительно, новые правила регулирования в США, Европе и прочих странах пока еще требуют доработки. Более того, их воздействие, в том числе на экономику клиринга, до конца неясно.
Вот одна из точек зрения на этот вопрос, высказанная членом CFTC Скоттом О’Малия: «Участники рынка не должны питать иллюзий по поводу резкого повышения стоимости услуг клиринга»2. О’Малия уверен, что более жесткие требования достаточности капитала, изложенные в законе Додда – Франка и в «Базеле III», затронут как участников клиринга, так и клиентов американских клиринговых палат по деривативам (DCO). Если это верно, то данные правила будут применяться и в других странах G20, которые также занимаются регулированием клиринга и внебиржевых деривативов.
Но несмотря на то что финансовый сектор в целом ожидает резкое увеличение затрат в результате введения нового регламента, стоимость клиринга под влиянием некоторых факторов может снизиться. Неуклонный технологический прогресс позволяет получить экономию за счет масштаба, а также обрабатывать бо́льшее количество сделок. За счет этого стоимость клиринга каждой сделки будет падать, а это, в свою очередь, будет стимулировать ценовую конкуренцию.
Хотя остается еще много неясного, политики и регуляторы сумели определить направления будущего развития клиринга. При этом сама индустрия находится в постоянном движении. В целом это не сразу заметно. Нынешние дифференцированные модели клиринга по сделкам с фьючерсами и акциями кажутся вполне устоявшимися, в то время как в новой области клиринга внебиржевых деривативов действия, предпринятые в ожидании новых правил регулирования, уже привели к появлению более или менее долговечной структуры.
Задолго до того, как президент Обама подписал закон Додда – Франка, а Еврокомиссия предложила новые правила работы центральных контрагентов, клиринговые организации предприняли определенные шаги, чтобы упрочить или консолидировать свои позиции на ключевых рынках внебиржевых деривативов. Не успела услуга SwapClear компании LCH.Clearnet занять лидирующие позиции на рынке свопов на процентные ставки, как ей уже дышат в спину другие желающие получить свой «кусок пирога». Точно так же позиции ICE на рынке клиринга кредитных дефолтных свопов в Европе и Америке весьма внушительны; однако это не препятствует другим клиринговым компаниям, таким как LCH.Clearnet в Париже или группа CME, выступать с конкурентными предложениями.
Важно отметить, что структура, при которой клирингом конкретного класса деривативов заняты два и более центральных контрагента, получила одобрение законодателей и регуляторов США и ЕС. При условии, что количество предложений останется ограниченным, конкуренция между центральными контрагентами отвечает потребностям клиентов, которые опасаются операционных рисков, связанных с тем, что клиринг по всему объему их сделок будет сосредоточен в руках одного провайдера, но при этом не готовы нести расходы и столкнуться с проблемами, вытекающими из работы с несколькими провайдерами. И до тех пор пока на рынке будут появляться новые компании и составлять конкуренцию существующим игрокам, есть все основания полагать, что создаваемые структуры будут эффективными и экономичными.
Что касается клиринга фьючерсов, здесь тенденция к созданию вертикально интегрированных структур носит неуклонный и глобальный характер. Утвердившаяся в США в качестве стандарта модель группы CME стала эталоном для фьючерсных рынков Азии и Латинской Америки. В Европе решение группы NYSE Euronext создать в 2010 году собственные клиринговые палаты по деривативам и ценным бумагам загнало последний гвоздь в крышку гроба «горизонтальной» структуры на рынке клиринга фьючерсов.
Что касается клиринга акций, то необходимо отметить различия между подходами, принятыми в США и в Европе. Успешно победив в 2009 году своего конкурента NASDAQ, DTCC осталась монополистом на рынке клиринговых услуг, которые она оказывает практически по себестоимости для огромного числа интенсивно конкурирующих друг с другом американских трейдинговых площадок. Ее монополия на клиринговые услуги защищена законодательством в области торговли и клиринга акций и облигаций с середины 1970-х годов.
В Европе, где MiFID отменила регулирование финансовых рынков и стимулировала развитие конкуренции в секторах клиринга и трейдинга, клиринговый бизнес растет как на дрожжах. Растет количество европейских центральных контрагентов, осуществляющих клиринг акций на рынке, где многосторонним торговым площадкам, утвержденным MiFID, удалось обойти препятствия для трансграничной торговли акциями. Вследствие сильной конкуренции центральные контрагенты по акциям в Европе оказались вынуждены снижать цены и бороться за выживание.
Принятое в мае 2010 года решение NYSE Euronext об учреждении собственных клиринговых палат в Лондоне и Париже сыграло роль катализатора. Парадоксально, но это решение возродило идею о консолидации раздробленной инфраструктуры европейского рынка. Внезапно все центральные контрагенты начали вести друг с другом переговоры, опасаясь упустить новые возможности. Вскоре некоторые ведущие мировые биржи вступили в тайные переговоры, результатом которых стали грандиозные планы слияния, и в случае реализации этих планов клиринговый бизнес Европы претерпит кардинальные изменения.
В феврале 2011 года, когда эта книга готовилась к печати, группа Лондонской фондовой биржи и группа Фондовой биржи Торонто объявили о подписании соглашения о слиянии. Через 24 часа после их совместного заявления последовала новость о том, что Deutsche Börse и NYSE Euronext также планируют слияние, в результате которого возникнет крупнейшая в мире по размеру прибыли биржевая группа с мощными расчетно-клиринговыми возможностями. Если этим планам суждено сбыться, то союз Deutsche Börse и NYSE Euronext приведет к отказу от идеи создания центральных контрагентов NYSE Euronext в Европе и использованию вместо них для клиринга и риск-менеджмента инфраструктуры Deutsche Börse. Тем временем LSE и TMX изучали возможность расширения собственных клиринговых операций с целью наладить операционное взаимодействие через Атлантику.
Аналогичная волна слияний в период с 1999 по 2004 год оставила европейский постторговый сектор в крайне раздробленном состоянии. Но сейчас, в посткризисных условиях, с новыми лидерами делового мира и грядущим новым законодательством ЕС, ситуация кардинально иная. Но даже в этом случае в Европе все равно остались препятствия для консолидации центральных контрагентов – 12 лет спустя после того, как ЕС приняла комплекс мероприятий, целью которого было создание единого рынка финансовых услуг.
В отличие от США, где есть единый рынок, четко разделенный на сектора в зависимости от финансовых продуктов, по которым проводится клиринг, в Европе рынок по-прежнему разделен по национальным границам, внутри которых существуют дополнительные барьеры в виде различий в правовых системах и законах о банкротстве, надзорных практик, а порой – в виде протекционизма и местничества. И барьеры эти пока устойчивы.
Но несовершенство рынков клиринговых услуг и в США, и в Европе, кроме всего прочего, является следствием невмешательства антимонопольных органов в функционирование данного сектора. В какой-то момент казалось, что Генеральный директорат ЕС по вопросам конкуренции выступит против вертикально интегрированных структур; но вся его решимость иссякла в 2006 году, когда Германия ясно дала понять, что заблокирует любые попытки регулирования в сфере расчетно-клиринговыхуслуг, угрожающие сложившейся вертикальной структуре группы Deutsche Börse. Недавний отчет, содержавший резкую критику вертикальных структур на американском фьючерсном рынке, представленный в 2008 году департаментом Министерства юстиции США, был немедленно отвергнут на высшем уровне.
В целом антимонопольные органы по обе стороны Атлантики демонстративно отошли от участия в проблемах клиринга. Вопрос, появится ли у них желание или стимул работать в этом направлении в сильно изменившихся посткризисных условиях, все еще остается открытым.
Пока ситуация неоднозначна. Чтобы мотивировать конкуренцию, Еврокомиссия включила положение об операционном взаимодействии европейских рынков акций в свои законодательные предложения по сектору клиринга. На момент их подготовки CFTC выказала определенное намерение предоставить конкуренту группы CME – Электронной бирже ликвидности (ELX) – доступ к открытым позициям CME на основании правил ELX «Об обмене фьючерсов на фьючерсы».
