Ник Антилл - Оценка компаний: Анализ и прогнозирование с использованием отчетности по МСФО
Большая часть расчетов в разделе 8 знакома по расчетам для компании Danone. Налоговые расчеты надо переделать, потому что та же компания, но без долга, использовала бы налоговые убытки не так быстро, как компании, получающие проценты. Построенный прогноз предусматривает значительные денежные средства к концу прогнозного периода.
Из расчетов модели вытекает несколько вопросов: будет ли достигнут прогнозируемый уровень доходов? Как поступить со ставками дисконтирования? Каков финансовый рычаг? На момент построения модели прогнозы доходов выглядели приемлемыми. Два других вопроса будут рассмотрены позже.
На момент оценки акции компании представляли венчурные инвестиции. Но если компания достигнет намеченных целей, то через пять лет ситуация изменится. Изменения можно учесть, используя TVW, так же, как при использовании изменяющейся структуры баланса – в данном случае нет необходимости в итерациях. Предполагается, что в настоящий момент инвесторы требуют доходности капитала 25 %, а когда компания станет зрелой, им будет достаточно доходности 8 %.
Но эта процедура оценки компания основана на капитале, в ней принимается в расчет операционный капитал и прибыль NOPAT, которую он, по прогнозу, генерирует. Чтобы сделать капитальную базу и ее доходность более правдоподобными, в модели капитализируются нематериальные активы. При этом значения размера капитала и его доходности остаются необычными даже после указанной капитализации, вследствие особенностей данного бизнеса. В модели никак не решен вопрос о чрезмерном накоплении денежных средств.
Вернемся к прогнозному балансу 2008 г. Значительную его часть составляют денежные средства! При попытке распределить их возникнет препятствие: в фондах акционеров нет накопленной прибыли, подлежащей распределению. Вот почему налоговое бремя в прогнозном отчете прибылей и убытков снижается быстрее, чем в скорректированных расчетах ROCE. Обычно компании способны перестроиться таким образом, чтобы избыточные денежные средства можно было распределить. На практике на момент построения модели маловероятно, чтобы компания отказалась потратить денежные средства на те или иные корпоративные сделки, если все пойдет хорошо. Поэтому вопросы о надлежащем подходе к неэффективной структуре прогнозного баланса, а также о других способах возврата доходов акционерам компании представляют академический интерес. Но возникает вопрос, почему в модели не использован финансовый рычаг, и это одно из слабых мест (не единственное!) этой модели оценки. Более точная модель оценки, которая учла бы накопление большой массы денежных средств в компании, должна была бы предусмотреть увеличение ставки дисконтирования (предполагая, что исходные данные были обоснованными). Это привело бы к существенному дисконту в оценке стоимости акционерного капитала.
5. Выводы относительно промышленных компаний общего типа
Каждая компания чем-то отличается от базового случая. Даже при анализе компании Metro возникли трудности, когда речь шла о балансе и ставках дисконтирования. Но если проведенный выше анализ чем-то полезен, то хотелось бы, чтобы эта польза выражалась в следующем.
1. Обязательно нужно понимать моделируемый бизнес. Это часто означает достаточно существенные корректировки финансовой отчетности, особенно в случае компаний с низкой долей материальных активов (как это было в моделях компаний Danone или Skylark).
2. Понимание циклических компаний в значительной мере означает тщательное изучение и интерпретацию их истории. Если растущие компании представляет собой азартную игру в отношении будущего, то успешный анализ циклических компаний в огромной степени зависит от понимания того, чем обусловлено изменение объема продукции, прибыли и оборотного капитала.
3. Хотя выбор ставки дисконтирования представляют собой самый сложный объект инвестиционного анализа, приносимая им польза вряд ли соответствует приложенным усилиям. Простой, основанный на здравом смысле подход часто лучше сложных манипуляций, результат которых непредсказуем.
Глава 6
Особые случаи
В предыдущей главе было показано, как надо применять инвестиционную теорию и практику финансового учета при построении прогнозных моделей и выведении оценок. Также были рассмотрены некоторые часто встречающиеся проблемы, например при работе с компаниями с изменяющейся структурой баланса, циклическими компаниями, компаниями с потенциалом роста стоимости, а также компаниями с невысокой долей материальных активов. Ни один из этих случаев не требовал применения дополнительных методов учета, нужно было лишь немного изменить базовый подход. Данная глава посвящена четырем типам компаний, для которых должны применяться совершенно другие методы учета, моделирования и оценки: регулируемые (государством и муниципалитетами) предприятия (например, энерго-, газо– и водоснабжения), нефтяные компании, банки и страховые компании. В каждом из вышеперечисленных случаев отличия начинаются с экономических основ бизнеса, распространяются на методы бухгалтерского учета и моделирования и влияют на применяемые методы оценки. Поэтому в каждом из приведенных ниже примеров наряду с обсуждением вопросов бухгалтерского учета в данной главе будут рассматриваться вопросы моделирования и оценки.
Заинтересованный читатель должен разобраться в вопросах бухгалтерского учета, налогообложения, оценки и (где применимо) регулирования, что необходимо для моделирования и оценки компаний вышеприведенных отраслей. Однако, в зависимости от интересов и потребностей читателя, возможно, ему потребуется прочитать дополнительную профессиональную литературу по той области бизнеса, в которой он намерен специализироваться. Некоторые рекомендации по этим вопросам приведены в конце книги в разделе «Дополнительная литература».
1. Регулируемые предприятия
1.1. Что делает их сложными для понимания?
Регулируемые предприятия кажутся простыми для моделирования, поскольку спрос на их продукцию обычно хорошо предсказуем, а тот факт, что они являются регулируемыми, как будто должен означать, что это относится также к их денежным потокам и стоимости, исключая возможные периоды неопределенности. В каком-то смысле это так, но осложнения возникают по трем причинам, даже если речь идет о компаниях, которые являются полностью регулируемыми монополиями.
• Во-первых, их нормативные балансы (составленные в соответствии с предписаниями государственных органов) не обязательно совпадают с их бухгалтерскими балансами.
• Во-вторых, регулирование не гарантирует определенного результата, как, например, в случае установления предельных цен.
• В-третьих, в Европе регулирование применяется к бухгалтерскому учету в текущих ценах, а не к учету по первоначальной стоимости (правда, это замечание не относится к США).
В случаях, когда группа включает как регулируемые, так и нерегулируемые компании, возникает стандартный вопрос, достаточно ли подробно раскрыта информация о структуре владения и операций группы, чтобы моделировать два указанных типа компаний по отдельности. Если у компании есть активы, которые либо предназначены для ведения нерегулируемого бизнеса, либо были отклонены регулирующим органом на том основании, что они не должны учитываться при расчете утвержденных тарифов, то такая информация, вполне возможно, не упоминается в открытых источниках. И совершенно очевидно, что вопрос о том, соответствует ли компания ожиданиям регулирующего органа, например в части достижимого сокращения себестоимости единицы продукции, остается на усмотрении данного органа. Все подобные вопросы в конечном итоге должны рассматриваться для каждого случая отдельно.
В данной книге основное внимание будет уделено третьему пункту, поскольку без понимания проблем, которые создает для оценки бухгалтерский учет в текущих ценах, а также без понимания его связи с бухгалтерским учетом по первоначальной стоимости, невозможно получить точную оценку стоимости, каким бы полным ни было общее понимание бизнеса компании.
1.2. «Прошлое – это другая страна» (Л.П. Хартли)
Далее в данной главе для обозначения бухгалтерского учета по первоначальной стоимости будет использоваться аббревиатура НСА (от англ. historical cost accounting), а для обозначения бухгалтерского учета в текущих ценах (скорректированных на величину инфляции) – аббревиатура ССА (от англ. current cost accounting).
Существует два возможных подхода к учету ССА. Более простой подход (но регулируемые предприятия его не используют) состоит в увеличении всех первоначальных затрат с целью привести их в соответствие с текущей покупательной способностью. Такой способ аналогичен использованию обменных курсов на конец года для преобразования балансов в иностранной валюте. Как гиперинфляция раздувает цифры отчетности дочернего предприятия в соответствующей стране, а применение текущего обменного курса приводит к их пропорциональному снижению, так и кажущиеся высокими темпы роста становятся ниже, если скорректировать исторические данные на покупательную способность тех лет. Этот подход называется (вполне точно) учетом по текущей покупательной способности (СРР, от англ. current purchasing power).
