Ник Антилл - Оценка компаний: Анализ и прогнозирование с использованием отчетности по МСФО
Для расчета влияния финансового рычага используют формулу, которая предполагает, что налоговая защита дисконтируется по стоимости акционерного капитала без учета финансового рычага, поэтому
BL = BA × (1 + D/E).(Обсуждение и определения см. в главе 2.)
Изначальное значение стоимости долга компании не менялось, частично ради прозрачности, частично потому, что влияние выкупа акций на коэффициенты покрытия и финансового рычага компании Metro не слишком велико. На самом деле, как будет показано ниже, выкуп акций стабилизирует структуру баланса компании, которая без этого постепенно становилась бы менее эффективной.
Если посмотреть на результаты, можно удивиться, что полученная оценка ниже, чем в простой модели, где используется единая ставка дисконтирования. Но если проанализировать WACC, то можно заметить, что при снижении рыночного уровня финансового рычага компании WACC растет, несмотря на выкуп акций. Для сравнения ниже приведена таблица расчета стоимости компании в предположении, что компания не выкупает акции (как в табл. 5.1). Здесь ставка дисконтирования растет быстрее, а полученная оценка снова оказывается ниже.
На основании этого расчета можно сделать насколько выводов о структуре баланса и эффективности капитала, о построении модели и стоимости компании.
1. Влияние выкупа акций в разумных объемах (невозможно выкупить весь свой акционерный капитал!) на оценку компании обычно невелико. Ошибки при прогнозировании операционной деятельности компании обычно оказывают более существенное влияние, чем ошибки при прогнозировании структуры баланса.
2. Баланс, который «выпадает» из прогнозов в моделях, если не предполагается активный финансовый менеджмент, имеет тенденцию к накоплению излишков наличности. В таком случае предположение о постоянной ставке дисконтирования неверно: она будет расти, если не предпринять меры для изменения ситуации с накоплением наличности.
3. Обычно существуют пределы возможностей компании повысить свой финансовый рычаг. Большинство выкупов акций представляют собой действия по освобождению от избытков наличности, с целью избежать искажения баланса, а не ради фундаментальной трансформации финансовой структуры компании.
Надо отметить, что две последние оценки стоимости акций компании дают стоимость, которая ближе к наблюдавшейся во время подготовки книги (36,76 евро), чем расчет, выполненный с использованием постоянной ставки дисконтирования.
4.2. Циклические компании
Проблема оценки циклических компаний не в том, что для них требуется построение особых моделей, а в том, что сложно подобрать исходные данные для моделей таких компаний. Требуется не более изощренный подход к моделированию, а более полное понимание исторических данных компании, поскольку на протяжении цикла прибыльность компаний обычно меняется в широких пределах, и надо быть уверенным, что прогнозы за время до достижения терминального года приводят к величинам, соответствующим «середине цикла».
Обычно циклическим компаниям свойствен высокий коэффициент бета, т. е. стоимость их капитала будет высокой. В таком случае нет нужды встраивать риск цикличности в прогнозные величины, поскольку он уже учтен в ставке дисконтирования. Вот почему пятилетние периоды прогнозирования распространены в зрелых компаниях. Даже если они зрелые, но имеют циклический характер, то этого достаточно, чтобы с высокой степенью правдоподобия предполагать, что компания успела вернуться к нормальному году из текущего состояния подъема или упадка. Далее возникают вопросы, как на самом деле выглядит нормальный год, а это требует интерпретации исторических данных.
Выбор протяженности периода времени для такого исторического анализа важен, но сделать это не просто. Десятилетие необходимо для полного понимания всего цикла, и можно сказать, что чем более продолжительный период взят для анализа, тем лучше. Но за период более десяти лет компания может изменить направления своей деятельности или, по крайней мере, поменять акценты, может измениться структура прибыли и потребность в капитале, могут вырасти или снизиться инфляция, процентные ставки, доходность. Поэтому нужно обращать внимание не только на средние величины, но и на наклон линий трендов.
Проанализируем отчетность циклической машиностроительной компании – шведской группы Sandvik – за период с 1989 по 2003 г. На рис. 5.4 показано изменение доходности используемого капитала компании.
На рисунке хорошо видны рецессия начала 1990-х гг., азиатский кризис 1997–1998 гг., периоды подъема в 1989 г. и в середине 1990-х. Налицо тренд снижения как волатильности, так и доходности используемого капитала (последнее частично объясняется структурой бизнеса и частично изменениями шведской экономики, связанными со сближением темпов инфляции и роста в других странах Европейского Союза).
Доходность капитала не входной параметр модели, а результат. К факторам относятся рост объема продаж, операционная рентабельность и оборачиваемость капитала, которые могут быть разделены на потребность в оборотном капитале и основных средствах. Поэтому при прогнозировании этих показателей нужно анализировать исторические данные.
На рис. 5.5 показано изменение годового объема выручки группы Sandvik. Конечно, можно моделировать отдельные направления независимо друг от друга, это был бы более детальный подход, но даже на основе консолидированных данных можно сделать интересные заключения.
Надо достаточно осторожно подходить к интерпретации изменения объема выручки. В дополнение к экономическим циклам консолидированные данные об объеме выручке транснациональной компании будут отражать изменение валютных курсов, поглощения и выбытие активов. Более детальный анализ позволит разделить эти величины. На графике видны рецессии начала 1990-х гг. и 2001–2002 гг., но волатильность в промежутках между ними слишком велика, чтобы ее можно было объяснить только экономическими циклами. Основной тренд роста выручки достаточно стабилен, что должно помочь с определением приемлемых долговременных темпов роста.
На рис. 5.6 показано изменение консолидированной операционной прибыли за рассматриваемый период. В отношении прибыли ограничимся данным графиком, хотя можно выделить в прибыли валовую торговую прибыль и эффект от постоянных издержек.
Этот график меньше отражает поглощения, продажи и изменение валютных курсов, и он вполне ожидаем: подъем в конце 1980-х, жестокая рецессия в начале 1990-х, спады в период азиатского кризиса 1997–1998 гг. и очень плохой 2003 г. Видно, что тренд операционной прибыли почти стабилен, что опять-таки делает целесообразным его использование в качестве основы для экстраполяции.
Циклический характер имеют не только объем выручки и прибыль. Когда компании вступают в рецессию, наблюдается тенденция к увеличению материально-технических запасов, когда же компании выходят из нее, начинается переработка избыточных запасов. Этот основной цикл может быть нарушен введением ценовых скидок, изменением условий кредитования потребителя продукции и иными проявлениями реакции бизнеса и даже изменениями в методике признании доходов (см. главу 4), поэтому очень тесная корреляция с экономической активностью вряд ли возможна. Кроме того нельзя забывать о трендах самой компании. На рис. 5.7 показано изменение оборота запасов компании, где запасы соотнесены с себестоимостью реализованной продукции.
Самое примечательное в этом графике – отсутствие заметной корреляции с экономическими циклами, хотя количество запасов в днях было низким в 1993–1995 гг. и резко увеличилось в 1997 г., но неожиданно возрастающая линия тренда показывает, что потребности бизнеса в запасах за эти годы существенно возросли. Этот параметр при построении модели компании потребует определенного осмысления, чтобы выяснить, продолжится ли исторический тренд в будущем и какой уровень запасов следует признать соответствующим середине бизнес-цикла компании.
Основные средства можно рассматривать с точки зрения оборота основных средств, т. е. объема продаж в расчете на единицу основных средств. Отношение капитальных затрат к объему амортизации также может оказаться полезным с точки зрения выявления трендов компании. Ясно, что для растущей компании это отношение в среднем должно быть больше 1. На рис. 5.8 показано изменение этого отношения в компании Sandvik.
В этом случае бизнес-цикл вполне отвечает ожиданиям, обусловленным экономическими циклами. В начале 1990-х гг. капитальные затраты резко сокращались, а начали расти с запозданием как реакция на рост спроса в середине 1990-х. Они снизились снова после азиатского кризиса и с тех пор остаются на относительно низком уровне.
