Ник Антилл - Оценка компаний: Анализ и прогнозирование с использованием отчетности по МСФО
В базовом варианте модели не предусмотрен выпуск новых акций в обращение или выкуп компанией собственных акций, поэтому сначала в модели будет рассмотрен процесс накопления прибыли, а затем будут смоделированы изменения в капитале.
В данном случае в течение прогнозного периода не предполагается ни изменение величины собственного капитала, ни дополнительные взносы в капитал. Поэтому две имеющие значение строки в балансе представляют собой резервы из прибыли и чистую прибыль холдинга. Чтобы понять, как они прогнозируются, обратимся к показателям 2004 г. На основе отчета о прибылях и убытках, относящаяся к группе чистая прибыль компании составит 549 млн евро (см. раздел 3). Эта цифра прибавляется к собственному капиталу компании в балансе, поскольку дивиденды за 2004 г. (1,13 евро на обыкновенную и 1,243 евро на привилегированную акцию) не будут выплачены наличными вплоть до 2005 г. В 2004 г. выплачены дивиденды, объявленные в 2003 г., в размере 334 млн евро (см. отчет о движении денежных средств). В конце 2003 г. средства акционеров, указанные в отчете о прибыли, были включены в модель в общей сумме 496 млн евро. Эта сумма выпадает из собственного капитала в 2004 г., при этом ее замещает нераспределенная прибыль в размере 162 млн евро в отчете о прибыли. В 2005 г. показатель 549 млн евро исчезнет из средств акционеров в балансе и будет замещен дополнительной нераспределенной прибылью 180 млн евро (поскольку 369 млн евро дивидендов за 2004 г. должны быть выплачены) и к сумме должны быть добавлены 620 млн евро чистой прибыли группы за 2005 г. И так далее.
Здесь логичнее рассмотреть механизмы выпуска и выкупа компанией собственных акций. Они представляют собой первые из тех специальных случаев, которые будут рассматриваться в последующих разделах этой главы, после того, как построение основной модели будет завершено. Эти механизмы будут подробнее рассмотрены позже и проиллюстрированы на примерах.
Если компания планирует выкуп собственных акций, то безусловно, необходимо оценить все последствия. Если после построения модели оказалось, что прогнозные балансы неправдоподобны, то можно заключить, что в течение нескольких последующих лет компании предстоит выпускать или выкупать обратно большие количества акций. Предсказать, когда точно это произойдет, невозможно, поэтому лучше прогнозировать количество акций в обращении на конец года и принять, что средневзвешенная величина равна простой средней между показателями на начало и конец года. Если известно, что компания планирует крупный выпуск акций на 30 сентября, то разумно пересмотреть веса для получения средневзвешенного объема.
В связи с выпуском акций или их обратным выкупом компанией очень важен вопрос цены, по которой будут совершаться соответствующие сделки. При прочих равных условиях, ожидается, что со временем цены акций будут расти. Поэтому использование текущей цены при выпуске новых акций через пять лет чересчур консервативно, и напротив, чересчур оптимистично при моделировании выкупа компанией собственных акций. В этом случае лучше (хоть это и сложнее моделировать) использовать стоимость акционерного капитала (см. главу 2) и модель роста Гордона (см. главу 1), чтобы получить ежегодный ожидаемый рост цены акций. Если стоимость акционерного капитала компании составляет 7 %, а дивидендная доходность – 3 %, то можно ожидать, что цена акции будет расти на 4 % в год.
Статьи, напрямую попадающие в фонды акционеров, появятся позже в этой книге, в более сложных, чем у Metro, моделях. Такие статьи противоречат принципу бухгалтерии «чистой стоимости», потому что создают несоответствие между балансовыми величинами для собственного капитала и прибыли, как она представлена в отчете о прибылях и убытках. Поэтому к ним требуется подходить очень внимательно как с точки зрения моделирования, так и с точки зрения их влияния на оценку компании. Эти статьи представляют собой начисленные доходы и потери, которые могут быть упущены при применении моделей дисконтированного денежного потока или экономической прибыли.
В отсутствие таких тонкостей, средства акционеров будут расти в соответствии с ростом нераспределенной прибыли, если не предполагается выпуск или выкуп компанией собственных акций. Если же такие операции прогнозируются в будущем, то количество купленных или проданных акций рассчитывается с использованием прогнозной цены акции. Это количество должно быть затем добавлено или вычтено из количества акций, выпущенных на конец года, в отчете о прибылях и убытках. Таким образом, в каждом году количество акций в обращении равно количеству акций, находившихся в обращении в предшествующем году, плюс или минус акции, выпущенные в обращение или выкупленные компанией обратно. Полученное число акций в обращении должно использоваться в отчете о прибылях и убытках при расчете дивидендов и доходности на акцию.
На одно последствие ранее принятого решения следует обратить внимание. Поскольку при определении дивидендов на акцию за основу взят коэффициент выплаты дивидендов, то приращение или уменьшение доходов акционеров в результате выкупа или выпуска акций будет автоматически компенсироваться увеличением или уменьшением дивидендных выплат в расчете на акцию. При моделировании циклических компаний, для которых постоянный коэффициент выплаты дивидендов неприменим, целесообразно пересматривать весь поток дивидендов с учетом ожидаемых эмиссий акций или их обратного выкупа компанией.
В заключение необходимо распределить полученные или истраченные средства между разными категориями акционеров. Если изменение заключается в выпуске новых акций, то номинальная цена новых акций прибавляется к выплаченному капиталу, а излишек сверх номинальной цены прибавляется к счету премий на акции, или, как показано для компании Metro, к дополнительным взносам в капитал компании. В случае выкупа собственных акций полная стоимость распределения отражается с отрицательным знаком в средствах (фондах) акционеров, а именно в виде выкупленных акций.
1.8. Доли меньшинства
Ассоциированные компании и миноритарии собраны в счетах группы в строках доходов, дивидендов и собственного капитала акционеров, никакой другой информации по ним не представлено. Учет миноритариев состоит в том, что их доля в прибылях холдинга показана в отчете о прибылях и убытках как статья расхода. Это часть денежного потока от операционной деятельности компании, но дивиденды, выплаченные дочерними фирмами третьей стороне (акционерам, не входящим в группу), показаны в отчете о движении денежных средств как статья денежного потока в части финансовой деятельности с положительным и отрицательным знаком. Разница между ними – накопление нераспределенной прибыли, относимой к третьим лицам, – показывается в балансе в акционерном капитале компании как доходы третьих лиц.
При обсуждении взаимосвязи между темпами роста, окупаемостью собственного капитала и коэффициентами выплаты дивидендов (глава 1) было замечено, что если две из этих величин независимые, то третья зависимая. Это справедливо в рамках одного года точно так же, как и в модели постоянного роста. Если зафиксировать темп роста доходов и коэффициент выплаты дивидендов, то автоматически определяется доходность на собственный капитал и средства акционеров. Если зафиксировать темп роста акционерных доходов и доходность на акционерный капитал (т. е. известна величина акционерного капитала), то можно определить размер дивиденда и коэффициент выплаты дивидендов.
В модели Metro доходы миноритарных акционеров и их дивиденды растут вместе с соответствующими показателями для холдинга в целом, что неявно определяет будущий уровень доходности акции ассоциированных компаний. Естественно, каким бы ни был прогноз, важно, чтобы все три величины и коэффициенты оказались в пределах разумного.
Как будет видно при рассмотрении модели оценки, стоимость миноритарных долей собственности будет включена в стоимость, полученную из оценки деятельности холдинга как методом дисконтированного денежного потока, так и методом экономической прибыли. Это означает, что стоимость доли меньшинства должна быть рассчитана независимо и вычтена из стоимости холдинга наряду с задолженностью и другими обязательствами, чтобы получить стоимость принадлежащего группе собственного капитала.
1.9. Ассоциированные компании
Подход к учету ассоциированных компаний сводится к тому, что прибыль, относимая к группе, должна быть показана отдельной строкой в отчете о прибылях и убытках. Поскольку отчет о движении денежных средств начинается с прибыли, которая включает всю консолидированную прибыль ассоциированных компаний, необходима корректирующая статья, которая равна разнице между прибылью и дивидендами, полученными от ассоциированных компаний, чтобы в денежных потоках от операционной деятельности учитывался только поток дивидендов. Разница между прибылью и дивидендами от ассоциированных компаний составляет нераспределенную прибыль группы, удержанную на уровне ассоциированных компаний. Инвестиции в ассоциированные компании показаны в балансе в разделе финансовых активов (как часть основных средств) в виде чистой доли холдинга в средствах акционеров этих ассоциированных фирм. Таким образом, эта статья в балансе ежегодно растет соразмерно доле холдинга в нераспределенной прибыли ассоциированных компаний.
