Тимур Беликов - Минные поля проектного финансирования. Пособие по выживанию для кредитных работников и инвесторов
Чтобы проиллюстрировать сказанное, обратимся к теме анализа оборачиваемости, которой, как мне кажется, в книгах по финансовому анализу уделяется незаслуженно мало внимания.
1.2. Анализ оборачиваемости, или Строим гипотезы
Давайте поочередно рассмотрим анализ оборачиваемости запасов:
• краткосрочных финансовых вложений;
• дебиторской задолженности;
• денежных средств;
• кредиторской задолженности;
Часто при проведении финансового анализа используют агрегированный баланс. Я бы рекомендовал аналитикам стараться уходить от анализа агрегированного баланса, так как его информативность оставляет желать лучшего.
1.2.1. Оборачиваемость запасов сырья
Вспомним классику: если период оборачиваемости запасов сокращается, то это хорошо, так как у компании уменьшается потребность в оборотных средствах и, как следствие, сокращается потребность в оборотных кредитах, предприятие начинает экономить на процентах, растет рентабельность собственного капитала (разумеется, при прочих равных условиях).
На практике же не все так просто.
Для начала рассмотрим показатели оборачиваемости запасов и оборачиваемости готовой продукции.
Если у нас вырос период оборачиваемости запасов, это может означать, например, что динамика цен на определенные виды сырья, используемые компанией, имеет выраженный сезонный характер (например, цены на подсолнечник), а предприятие пытается снизить издержки, закупив необходимое сырье в сезон по минимальным ценам сразу на 6–11 месяцев работы. Либо производственный цикл имеет ярко выраженный сезонный характер (например, производство сахара). Мы можем проверить нашу гипотезу, посмотрев показатель оборачиваемости запасов поквартально за последние три года деятельности предприятия. Если в течение наблюдаемого периода прослеживается сезонная динамика роста периода оборачиваемости запасов в один из кварталов с последующим снижением периода оборота в последующие три квартала, то, скорее всего, наша гипотеза близка к истине и увеличение периода оборота сырья и материалов не является тревожным сигналом. Например, молочные комбинаты стараются закупать в сезон сухое молоко, масложировые заводы – подсолнечник, мукомольные предприятия – пшеницу и т. д., и это является нормальной практикой, позволяющей не только зафиксировать цены на сырье на весь год, но и минимизировать риски, связанные с возможными перебоями в поставках необходимого сырья в течение года.
Но если у предприятия с выраженным сезонным циклом такая динамика не прослеживается, то это может быть сигналом к тому, что предприятие ранее закупило партию сырья, которая по тем или иным причинам оказалось некондиционной или вовсе испортилась за время хранения и не может быть использована в дальнейшем в производстве. Сумма такой партии будет списана на убытки в будущих периодах, что приведет к ухудшению финансового результата.
Записываем эти две гипотезы на бумагу и при встрече с финансовым директором компании задаем соответствующие вопросы.
Теперь посмотрим на динамику оборачиваемости товаров, готовых к продаже.
Если период оборачиваемости товаров сокращается, то это, как правило, хорошо, так как сокращается потребность в оборотном капитале. Но всегда ли плохо, если период оборачиваемости товаров увеличивается?
Безусловно, рост периода оборачиваемости товаров на складе является тревожным сигналом, который нельзя игнорировать. Сигнал является особенно тревожным, если рост периода оборачиваемости просматривается на протяжении последних нескольких кварталов, и менее тревожным, если носит сезонный характер. Рост периода оборачиваемости товаров на складе может означать наличие проблем со сбытом готовой продукции. Если эта гипотеза подтвердится, далее нам предстоит выявить причины, приводящие к затовариванию, включая анализ рынка и ближайших конкурентов, ассортиментной политики предприятия, ценовой стратегии, стратегии работы с покупателями и т. д. Иными словами, мы должны будем проверить такие гипотезы, как «возможно то, что мы выпускаем, уже не модно, дороже, чем у конкурентов, худшего качества, чем у конкурентов, нельзя купить в кредит, нет послепродажного сервиса и т. д.».
В то же время есть предприятия, работающие в отраслях с ярко выраженной сезонностью, например в лакокрасочной промышленности. Учитывая, что зимой на лакокрасочную продукцию спрос падает до минимума, а весной и в начале лета достигает своего максимума, производственные мощности большинства предприятий оказываются не в состоянии удовлетворить спрос в пиковый сезон. Поэтому некоторые лакокрасочные компании начинают производить готовую продукцию в «мертвый сезон» на склад, чтобы в пик сезона удовлетворить спрос по максимуму. Понятно, в таком случае увеличение периода оборачиваемости готовой продукции на складе окажет позитивный эффект на будущие финансовые результаты компании. Здесь, однако, не стоит упускать из виду, что есть отрасли, в которых сезонность связана также с изменением спроса на ассортимент из года в год, из сезона в сезон. В частности, это характерно для производителей модной одежды. Если мы имеем дело с таким предприятием, то производство готовой продукции на склад зимой под новый весенний сезон может быть связано с высокими рыночными рисками, и в результате произведенная заранее продукция окажется не востребована рынком, что приведет к затовариванию. И здесь мы как аналитики должны разобраться в процедуре управления ассортиментной политикой. Так же она продумана, как в компаниях ZARA или Bennetton, либо построена на русском «авось»? Это опять же вопрос для интервью с финансовым директором и начальником отдела продаж, который мы выписываем на листок в дополнение к предыдущим вопросам.
1.2.2. Оборачиваемость краткосрочных финансовых вложений
Если мы наблюдаем резкое изменение данного показателя, то фиксируем этот факт на бумаге, чтобы обязательно вернуться к его рассмотрению в рамках анализа ликвидности баланса.
1.2.3. Оборачиваемость дебиторской и кредиторской задолженности
Попробуем ответить на два простых вопроса:
• снижение периода оборачиваемости дебиторской задолженности и увеличение периода оборачиваемости кредиторской задолженности – это всегда хорошо для предприятия?
• увеличение периода оборачиваемости дебиторской задолженности и снижение периода оборачиваемости кредиторской задолженности – это всегда плохо для предприятия?
Часто снижение периода оборачиваемости дебиторской задолженности и увеличение периода оборачиваемости кредиторской задолженности являются позитивными моментами для предприятия, так как снижают потребность компании в оборотном капитале, соответственно, обратная тенденция расценивается скорее как негативный фактор, так как приводит к росту долговых заимствований и, следовательно, росту процентной нагрузки.
Тем не менее давайте не будем спешить с выводами.
Я не случайно объединил анализ оборачиваемости дебиторской и кредиторской задолженности в одну тему. И вот почему.
Как правило, дебиторская задолженность предприятия формируется из двух основных составляющих:
• дебиторская задолженность покупателей;
• авансы поставщикам.
В то же время кредиторская задолженность компании включает в себя:
• кредиторскую задолженность перед поставщиками и подрядчиками;
• авансы покупателей.
(Анализ оборачиваемости таких статей, как расчеты по заработной плате, по налогам, прочие дебиторы и кредиторы, вынесен в отдельный блок для обсуждения.)
Таким образом, рост периода оборачиваемости дебиторской задолженности может происходить как за счет роста периода оборачиваемости задолженности покупателей, так и за счет роста периода оборачиваемости авансов поставщикам.
Рост периода оборачиваемости дебиторской задолженности покупателей может свидетельствовать:
• о появлении просроченной дебиторской задолженности (для проверки этой гипотезы мы можем запросить расшифровку дебиторской задолженности с указанием просроченной задолженности, в том числе свыше трех месяцев. В случае выявления просроченной задолженности необходимо выяснить, что предпринимает компания для ее погашения, и оценить шансы на успех);
• о появлении крупного покупателя, диктующего условия расчетов за товар (эту версию мы тоже можем частично проверить, проанализировав расшифровку дебиторской задолженности за несколько отчетных периодов в динамике). Например, клиенту повезло, и Газпром сделал компании крупный заказ;
