Петер Козловски - Этика банков
Инсайдерская торговля является не единственной проблемой хозяйственной этики рынка капитала. Существуют и другие вопросы оправданного поведения на рынке капитала, такие как этика инвестиций, выбор акций, т. е. хозяйственная этика инвестора, и предпринимательская этика котируемых на бирже компаний с точки зрения их отношения к своим акционерам и бирже. Важными вопросами хозяйственной этики являются и вопросы этики посредников и брокеров на рынке капитала, а также инвестиционных консультантов и банкиров, т. е. вопросы, выходящие за рамки проблемы инсайдерской торговли.
Этика всех этих трех групп участников рынка капитала – инвесторов как собственников капитала, финансовых подразделений компаний как пользователей капитала и финансовых посредников как маклеров между предложением и спросом – касается проблемы инсайдерской торговли, так что аргументы «за» и «против» инсайдерской торговли затрагивают существо хозяйственной этики или этической экономии рынка капитала. Дискуссия по проблемам инсайдерской торговли, развернувшаяся в Германии, неоднозначна. Направления дискуссии в целом соответствуют той линии, которая разделяет ученых-экономистов и ученых-юристов. В то время как многие ученые-экономисты оправдывают инсайдерскую торговлю тем аргументом, что она усиливает распределительный эффект биржи[40], большинство ученых-юристов отвергают этот аргумент и, более того, выступают за запрет инсайдерской торговли, обосновывая его мотивами справедливости, прежде всего равноправия всех акционеров, а также необходимостью обеспечения правовой защиты и правовой стабильности на бирже[41].
Это противоречие между позицией экономистов и позицией юристов в оценке инсайдерской торговли указывает на более глубокое различие в нормативных критериях, принятых обеими дисциплинами. В то время как ученые-экономисты склонны к тому, чтобы концентрироваться на распределительном аспекте и распределительной функции рынка капитала, юристы единодушно придерживаются той точки зрения, которая учитывает несколько нормативных критериев. В своей попытке синтеза критериев эффективности и справедливости этическая экономия, используя свои подходы, значительно ближе к юридическим, чем к научно-экономическим подходам, так как первые более открыты для интеграции нескольких нормативных критериев.
Решение с точки зрения этической экономии или хозяйственной этики характеризуется более высоким порядком в сравнении с исключительно экономическим, поскольку оно нацеливает на то, чтобы в его критериологию были включены оба аспекта проблемы – аспекты эффективности и справедливости. Если это применимо на рынке капитала в связи с вопросом об инсайдерской торговле, то вопрос хозяйственной этики сводится к тому, эффективна инсайдерская торговля или нет, справедлива и прозрачна она или нет, а не к тому, какая она – только эффективная или только прозрачная. Если правовую позицию наложить на позицию хозяйственной этики, то в поле зрения попадут и критерии правовой обоснованности и определяемости правил на рынке капитала, а также их корректировки в случаях нарушения. Право отличается своей способностью формулировать гарантии ожиданий и тем самым юридическую надежность, а также тем, что возможные конфликты можно корректировать и регулировать соответствующей судебной инстанцией.
Вопрос этической экономии рынка капитала и допустимости инсайдерской торговли является двойным. С одной стороны, это вопрос об институциональной этике и экономике рынка капитала как института, который формирует часть этики и экономики более масштабной культурно-вещественной среды или общественной субсистемы экономики. При этом он является также вопросом хозяйственного права. С другой стороны, хозяйственная этика инсайдерской торговли одновременно является и вопросом персональной этики тех, кто работает в рамках правил биржевой игры.
Обязанность формируется из миссии или телеологии института, из идеи справедливости и требований обоснованности права. Цели культурной среды и правовой сферы, которые здесь обсуждаются, а именно цель рынка капитала, посредничество между спросом и предложением капитала, идея справедливости (в частности, как формальной справедливости в смысле равноправия), и требования стабилизации ожиданий в юрисдикции и правоприменении определяют обязанности этики и права биржи.
4.1. Инсайдерская торговля как псевдоспекуляция и ажиотаж
Проблема инсайдерской торговли на бирже заключается в том, что тот, кто ею пользуется, извлекает из нее прибыль в ситуации, когда нет реальной неопределенности, так как факты инсайдерской информации уже известны. Отсутствует и легитимизация спекуляции, согласно которой имеют место неопределенность и риски.
Если биржевой маклер и акционер компании «Геко» дает указание своему маклеру и служащему Миллеру купить акции фирмы АВС, так как фирма ВСD намерена поглотить фирму АВС, и затем продать вновь приобретенные акции по повышенной цене, эта прогнозная информация на будущее уже имеется, но не исходит от маклера Миллера.
Неопределенность в этой ситуации может снижаться другими, менее затратными средствами, а именно публикацией инсайдерской информации в биржевых бюллетенях. Инсайдер не производит реальный продукт и не оказывает участникам рынка реальных услуг, и это невозможно совершить на основе простой публикации инсайдерских фактов соответствующими компаниями. Спекуляция инсайдера является разновидностью псевдоспекуляции, так как спекулирующий инсайдер не создает неопределенность, а лишь уменьшает псевдонеопределенность на основе уже известных фактов его инсайдерской информации.
Инсайдер, возможно, берет на себя определенный риск, так как поглощение еще не происходит, хотя инсайдер был об этом проинформирован. Влияние рекомендации журналиста, специализирующегося на экономической тематике, на определенную акцию может быть значительно меньше, чем он предполагал, но при этом речь не идет о его инсайдерских спекуляциях. Однако риск инсайдера всегда намного меньше, чем риск других спекулянтов, которые работают на этом рынке.
Прибыль от профессиональной спекуляции является вознаграждением за создающие стоимость услуги абсорбции неопределенности. Там, где усилия спекулянта не создают стоимость, потому что он приносит лишь псевдонеопределенность, спекулянт не вправе получать прибыль, «зарабатывать» ее. Инсайдер-спекулянт абсорбирует лишь псевдонеопределенность и при этом не вправе получать прибыль, возникающую из его инсайдерской торговли. По аналогии с азартной игрой инсайдера-спекулянта можно сравнить с игроком, который играет краплеными картами, что уменьшает факторы случайности и неопределенности. Точно так же инсайдер-спекулянт уменьшает элемент неопределенности и случайности только для себя, но не для других игроков. Инсайдер-спекулянт ведет игру с меньшей, чем его партнеры, неопределенностью, и прибыль, извлекаемая из игры краплеными картами, не равнозначна его реальным экономическим усилиям и его вкладу в создание стоимости.
а) Арбитраж, спекуляция, ажиотаж
Псевдопродуктивное влияние спекуляции инсайдерской торговлей является не арбитражем, не действительной спекуляцией, а ажиотажем (другими словами, мошенничеством). Арбитраж – это деятельность, создающая стоимость, прибыль в результате использования разницы в цене на различных площадках. Арбитр при этом получает прибыль в результате того, что уменьшает разницу в цене между различными торговыми площадками в одно и то же время. Если уровень процентов по кредитам в Токио низок и высок в Риме в одно и то же время, это и использует арбитраж, приносящий прибыль, занимая деньги по низким процентным ставкам в Токио и выдавая их по высоким процентным ставкам в Риме. Арбитр уменьшает разницу между ценами в разных местах и выравнивает уровень цен между двумя торговыми площадками тем, что на одной из них устраняет избыточное предложение и уменьшает дефицит предложения – в нашем случае дефицит кредитов – на другой. Арбитраж создает благоприятные условия путем выравнивания цен между различными рынками в одно и то же время, а спекуляция создает баланс цен на той же рыночной площадке между разными периодами времени. В связи с этим спекуляция является арбитражем между двумя различными точками времени, а не между различными торговыми площадками. Обе категории – арбитраж и спекуляция – оказывают услугу экономике в выравнивании разницы в ценах.
От арбитража и спекуляции следует отличать ажиотаж. Ажиотаж обозначает ту деятельность в получении прибыли, которая достигается путем добавки «ажио» к номиналу определенного актива или определенной услуги, без создания сколь-нибудь заметной стоимости. Разница в цене между купленными и проданными акциями является при этом всего лишь добавкой, или ажио, созданной биржевым игроком. Им является инсайдер, который, покупая в момент времени 7 и продавая в момент времени 7 + 1, не добавляет реальной стоимости к рассматриваемому активу, в нашем случае к акциям, так как информация, на которой основывается его прибыль, уже была доступна в момент времени 7. Разница между арбитражем по месту свершения сделки и спекуляцией как арбитражем по времени совершения сделки в качестве деятельности, создающей стоимость, с одной стороны, и ажиотажем как чистым мошенничеством без создания стоимости, с другой стороны, позволяет классифицировать инсайдерскую торговлю как простой ажиотаж и отличать ее от других видов деятельности, создающей стоимость на бирже, таких как арбитраж по месту совершения сделки и спекуляция во времени совершения сделки.
