Роджер Ловенстайн - Когда гений терпит поражение
Люди из LT с точностью, которая была своего рода торговой маркой компании, рассчитали, что риск, сопряженный с придерживанием одних облигаций и продажей других, составлял 1/25 риска – столь же рискованным было придерживание любой облигации из образующих пару[60]. Итак, было вычислено, что компания может с высокой степенью безопасности привлечь на финансирование этой арбитражной сделки по удержанию и продаже облигаций заемные средства, которые превышают разницу цен на эти облигации в 25 раз. Заимствование в таких масштабах умножало потенциальную прибыль компании, однако, как нам известно, в то же самое время возрастала и возможность убытков. В любом случае LT пошла на заимствование капитала. Компания оплатила более дешевые, низколиквидные облигации деньгами, полученными в кредит у одного или у нескольких банков Уолл-стрит. Но и другие облигации, те, которые были быстро проданы, компания также приобрела на заемные средства.
В действительности эта операция оказалась более хитроумной, хотя и была из числа простейших в репертуаре LT. Компания приобретала низколиквидные облигации не ранее, чем заключала сделку продажи этих облигаций в кредит какой-то другой компании с Уолл-стрит, переводившей LT затем деньги в качестве обеспечения. Потом LT ухитрялась использовать эти деньги в качестве обеспечения по облигациям, которые она приобрела в долг. На Уолл-стрит такие краткосрочные ссуды под обеспечение известны как финансирование операций репо, то есть как финансирование продаж с обратной покупкой.
Красота сделки заключалась в том, что денежные расчеты LT были идеально сбалансированы. Средства, потраченные LT на «длинные» бумаги (то есть на облигации, которые она намеревалась придержать), равнялись суммам, полученным ею от ликвидации «коротких» позиций (то есть от продажи более ликвидных на тот момент облигаций). Обеспечение, предоставленное LT под заем, было равно обеспечению, которое она получила. Другими словами, LT осуществила сделку в два миллиарда долларов всецело и исключительно за счет заемных денег, не потратив на сделку и десяти центов из собственных средств[61].
Обычно, когда вы занимаете облигацию, скажем, у Merrill Lynch, вам приходится предоставлять чуть большее обеспечение – возможно, 1010 долларов за казначейскую облигацию номинальной стоимостью 1000 долларов. По более рисковым облигациям обеспечение будет больше. Эту первоначальную маржу в 10 долларов, равную 1 % от номинальной стоимости облигации, называют haircut – «стрижка». Таким образом Merrill Lynch защищает себя на случай роста котировок по облигациям.
Изначальная маржа действует как фактор, ограничивающий масштабы операций. Если бы существовали способы ее избежать, возможности были бы беспредельны. Операции с облигациями стали бы походить на автомобиль, двигатель которого не сжигает бензин – кати куда пожелаешь. Более того, если не надо платить эту дополнительную маржу Merrill Lynch, норма прибыли была бы существенно выше.
Политика LT с самого начала состояла в том, что она отказывалась платить маржу или, в крайнем случае, требовала ее значительного снижения. Инициатором этой политики наверняка был Меривезер, который, при всем своем ненавязчивом обаянии, был отчаянным бойцом: в бизнесе, на площадке для гольфа, у бильярдного стола, на ипподроме – словом, всюду, где оказывался. Розенфелд и Лихи, два наиболее спокойных и наиболее близких к Меривезеру по духу и образу мыслей партнера, представляли компанию на переговорах с банками, хотя иногда к переговорам подключался и Хилибранд. В любом случае партнеры вежливо, но твердо настаивали на том, что их фонд крепко стоит на ногах и ему нет нужды вносить первоначальную маржу. Более того, фонд не имеет отношений с теми, кто рассматривает дела иначе. Merrill Lynch согласился отменить свое обычное условие об обязательной уплате маржи и установил деловые отношения с LT. Примеру Merrill Lynch последовали Goldman Sachs, J.P.Morgan, Morgan Stanley и практически все другие банки и финансовые компании. Единственная заартачившаяся PaineWebber фактически лишилась бизнеса с LT. «Если вы хотели вести дела с ними, у вас просто не было выбора», – вспоминал соперничающий с Меривезером в прошлом, но тем не менее восхищавшийся им Джон Корзайн из Goldman Sachs.
Хотя операции LT могли быть безумно сложными, и в конце концов их количество исчислялось тысячами, у фонда было не более дюжины главных стратегий[62]. Некоторые из этих стратегий, как, например, арбитражные сделки с казначейскими обязательствами, предусматривали куплю-продажу осязаемых ценных бумаг. Другие, вроде сделок с ПФИ, ничего подобного не предусматривали. Это были просто пари, которые LT заключала с банками и прочими партнерами относительно будущего поведения различных рыночных цен.
Для наглядности представим, что болельщик команды «Red Sox» и болельщик «Yankee» перед началом спортивного сезона договорились платить друг другу по тысяче долларов за каждый выигрыш команды соперника. Контракты, которые заключала LT по ПФИ, были довольно похожи на такое соглашение, но с той разницей, что выплаты были связаны с движениями котировок облигаций, акций и так далее, а не с очками и подачами. Эти сделки по производным финансовым инструментам не находили отражения в балансах компании и формально не были ее «долговыми обязательствами». Но если бы рынки пошли против фонда, итог был таким же, как если бы компания имела формальные долговые обязательства. И LT обычно удавалось удерживаться от уплаты первоначальной маржи по операциям с дериватами. Компания совершала такие сделки, вообще не делая каких бы то ни было инвестиций.
Частенько, хотя и не всегда, LT добивалась тех же условий по сделкам продажи реальных ценных бумаг с их обратной покупкой (то есть по сделкам репо). Кроме того, LT часто удавалось убедить банки предоставлять ей кредиты на более продолжительные сроки по сравнению с теми, которые действовали при кредитовании других фондов[63]. Таким образом, LT могла проявлять большее терпение. Даже если бы банки захотели досрочно вернуть кредиты, предоставленные LT, им не удалось бы сделать это очень быстро. Как заметил старший исполнительный директор одного из крупнейших инвестиционных банков, «они всех рассматривали через дуло».
Именно благодаря этому рыночная стратегия Меривезера приносила реальные дивиденды. Если бы в банках хоть на мгновение задумались, то поняли бы, что LT всецело находится у них в руках и полностью зависит от их милости. Но в банках фонд рассматривали не как компанию, только-только разворачивающую деятельность и остро нуждающуюся в кредитных средствах, а как блестящее предприятие, где собрались прославленные ученые и великолепные трейдеры, в общем, в нем видели подобие выдуманного Мертоном «финансового посредника» Нового века. В конце концов было распространено мнение, что LT имеет преимущества, обладая превосходящей прочие, реально и гарантированно беспроигрышной технологией. И банки, и часть СМИ обычно исходили из того, что дело обстоит именно так. Деловой еженедельник «Business Week» просто захлебывался восторгом: доктора наук из фонда откроют «новую компьютерную эру» на Уолл-стрит. «Никогда прежде такому собранию академических дарований не предоставляли подобного количества денег для игры на рынках», – заметил этот журнал в статье, опубликованной на первом году существования фонда, заглавие которой было вынесено на обложку издания[64]. Если наступала новая эра, то никто не хотел пропустить ее пришествие. LT была столь же очаровательна, как девушка на своем первом балу, и все банки жаждали потанцевать с дебютанткой.
С обоснованием льготных условий, на которых предоставлялись кредиты LT, банки не испытывали трудностей. В конце концов, у банков были залоги, и LT, как правило, рассчитывалась (наличными) в конце каждого торгового дня, получая деньги у удачно сыгравших и гася убытки потерпевших неудачу. LT осуществляла множество стремительных операций поточным методом, так что риск крупного провала казался ничтожным. Только в том случае, если бы LT понесла крупные убытки с немыслимой быстротой – скажем, если бы ей пришлось одномоментно сбросить большую часть своих активов, причем на неликвидный рынок, стоимость залогов, которыми располагали кредитовавшие LT банкиры, оказывалась под угрозой, а сами банки столкнулись бы с убытками.
К тому же многие главы банков, вроде Корзайна и Талли, руководителя Merrill Lynch, питали личную симпатию к Меривезеру и расположили к LT свои организации. Но подлинной сильной стороной фонда были его связи с другими могущественными трейдерами, работавшими по всему миру. Компания, которая вела бизнес с LT, могла получать весьма ценную внутреннюю информацию (совершенно легальную в мире облигаций) о движении рынков. «Каким образом вы побуждаете людей прийти к вам на прием? Вы говорите им, что у вас соберутся абсолютно все модные люди города», – сказал некий цюрихский банкир, финансировавший LT и не взимавший с нее изначальной маржи. «Итак, все говорили: „Отлично, я не стану вас стричь, но если кто-нибудь сделает это, то и мне придется сделать то же“». Со стороны LT это было очень умной политикой. Партнеры LT могли говорить каждому новому банку, к которому обращались с просьбой о кредите: «Если мы выплатим вам первоначальную маржу, нам придется выплачивать ее всем». В итоге LT ничего не дала никому из кредиторов. (По небольшому числу наиболее рискованных операций LT все же соглашалась уплатить первоначальную маржу, но очень скупую.)
