Роджер Ловенстайн - Когда гений терпит поражение
Комментаторы усматривали новые тенденции во взаимосвязи международных рынков облигаций. В «The Wall Street Journal» заметили, что «„схлопывание“, казалось бы, не связанных друг с другом рынков отражалось на рынке облигаций Казначейства США»[55]. Такие разрозненные и разнонаправленные процессы, как скольжение еврооблигаций, сообщения об убытках, понесенных Bankers Trust по заключенным сделкам, банкротстве Askin Capital Management (хедж-фонда, специализировавшегося на операциях с закладными) и убийстве главного претендента на пост президента Мексики, – все это усугубляло снижение котировок облигаций Казначейства США, начало которому было положено устроенной Гринспеном легкой коррекцией.
Внезапно рынки оказались более тесно связанными. Это был процесс, имевший исключительную важность для LT. Он означал, что тренд, проявившийся на одном из рынков, способен распространиться и на другие рынки. Изолированный спад мог стать общей участью. Если говорить о ПФИ, которые годились для какого угодно рынка, нью-йоркскому спекулянту ничего не стоило отправить один проспект с предложением поиграть в бразильские бумаги в Японию, другой – в Амстердам и тем самым увеличить вероятность того, что беда, возникшая на одном фронте, захватит новые рубежи. Для трейдеров, прикованных к мониторам, различие между рынками (скажем, между рынком закладных в Америке и рынком государственных заимствований во Франции) почти исчезло. Все рынки превратились в точки единого континуума риска, и этот континуум был сшит ПФИ. Когда трейдеры из кожи вон лезут, для того чтобы расплатиться с долгами, объяснял в «The Wall Street Journal» экономист Credit Suisse First Boston Нил Сосс, «они продают не то, что следует, а то, что можно продать». Приобретая какую-либо ценную бумагу на заемные средства, инвесторы рискуют потерять контроль над всеми имеющимися у них ценными бумагами. Эта истина вполне заслуживает того, чтобы о ней помнить: ценные бумаги, пусть даже никак не связанные друг с другом, принадлежат одним и тем же инвесторам, что скрытым образом создает их взаимосвязь в моменты напряженности. А когда толпы рядовых финансистов работают с одними и теми же ценными бумагами, границы поля сужаются. Сама концепция обеспечения безопасности с помощью диверсификации, которая составляла основу собственной безопасности LT, требовала переосмысления.
Стейнхардт считал, что корень всех его убытков – неожиданное «испарение ликвидности». Это словосочетание часто будут повторять люди из LT[56]. Но ликвидность – это «соломенное чучело», исполняющее волю того, кто прибегает к данному термину. Всякий раз, когда на рынках происходит снижение цен, инвесторы в крайнем удивлении обнаруживают, что покупателей не хватает. Как заметил Кейнс, сообщество в целом не может быть ликвидным[57]. Ошибочно думать, что рынки должны оставаться ликвидными или что на рынках всенепременно должны быть покупатели, которые удовлетворят продавцов. Подлинной причиной обвала 1994 года было приобретение ценных бумаг на заемные средства. Если у вас нет долгов, вам не грозит разорение и не придется что-либо продавать, а в этом случае поминать ликвидность совершенно неуместно и бессмысленно. Но компания, занявшая деньги для ведения операций, бывает вынуждена продавать, иначе быстро растущие убытки заставят ее уйти из бизнеса. Ведение операций за счет заемных средств всегда вызывает одну и ту же жестокую динамику, и сопряженные с этим опасности невозможно преувеличить.
LT повезло вдвойне: спреды расширились до того, как она инвестировала значительную часть имевшегося у нее капитала, поэтому, когда пришло время, LT оказалась одной из очень немногих компаний, которые смогли нажиться на общей беде. И заключенные ею сделки были удачными и безрисковыми, впрочем, не настолько хорошими, чтобы фонд бесконечно проводил их за счет заимствованных средств. Но в общем и целом сделки были разумными и эксплуатировали открывшиеся возможности. LT почти сразу же начала делать на этих возможностях деньги.
Одна из первых сделок была заключена по облигациям Казначейства США с 30-летним сроком погашения. Казначейские облигации (с любым сроком погашения), разумеется, эмитирует правительство США, которое таким образом занимает деньги для финансирования дефицита федерального бюджета. Ежедневно продаются и покупаются казначейские облигации примерно на 170 миллиардов долларов. Во всем мире вложения в эти бумаги считаются наименее рискованными. Однако с казначейскими обязательствами, имеющими 30-летний срок погашения, примерно через шесть месяцев после их выпуска происходит забавная вещь: инвесторы набивают ими сейфы и банковские ячейки, намереваясь хранить их долго. По мере того как количество торгуемых облигаций сокращается, продать их становится труднее. А тем временем Казначейство США эмитирует новые облигации с 30-летним сроком погашения, для которых проглядывает солнце. На Уолл-стрит облигации, эмитированные раньше со сроком погашения, наступающим через 29,5 лет, выходят в тираж, тогда как сверкающая облигация новой серии входит в моду. Став менее ликвидной, вышедшая в тираж облигация считается менее привлекательной. Ею начинают торговать с небольшим дисконтом (то есть покупают по чуть меньшей цене, а это означает, что ее доходность чуть-чуть возрастает). Арбитражеры сказали бы: спред раскрывается.
В 1994 году служащие LT как раз заметили, что спред необычайно расширился. Доходность по сделкам с облигациями, эмитированными в феврале 1993 года, составляла 7,36 %. Доходность операций с облигациями, выпущенными позднее, в августе 1993 года, равнялась всего лишь 7,24 %, то есть была на 12 базовых пунктов меньше. Каждый вторник партнеры LT проводили заседание по управлению рисками. На одном из таких заседаний сразу несколько участников предложили заключать сделки на сужение существующего разрыва в 12 пунктов. Сказать: «Одна облигация дешевле, другая – дороже» – было недостаточно. Профессорам необходимо было знать, почему возник разрыв. Интерпретация причин возникновения была способна пролить свет на вопрос исключительной важности – вопрос о возможности сохранения разрыва или даже его увеличения. В конце концов вероятность того, что правительство США погасит облигации, срок которых истекает через 29,5 лет, раньше, чем облигации с 30-летним сроком, представлялась более высокой. Но некоторые учреждения были настолько осторожны, настолько забюрократизированы, что отказывались от приобретения любых ценных бумаг, кроме самых ликвидных. В LT не сомневались, что дисфункции рынка, порожденные произвольными требованиями работающих на рынке институтов, способствовали появлению многих возможностей[58]. Да, многие финансовые учреждения были готовы платить надбавку за ликвидные ценные бумаги, и партнеры LT, работавшие еще в Salomon, часто заключали подобные сделки и с удовольствием делали на них деньги. Такую торговлю профессора называли snap trade[59], или легкоприбыльной торговлей, ибо цены на облигации двух типов обычно сближались всего лишь через несколько месяцев. В сущности, LT извлекала прибыль из своей готовности держать облигации, бывшие в данный момент менее ликвидными.
«Многие наши сделки заключались ради обеспечения ликвидности, – говорил Розенфелд. – Мы скупали бумаги, от которых все стремились избавиться». Очевидно, Розенфелду не приходило в голову, что поскольку LT имела тенденцию скупать наименее ликвидные бумаги на всех рынках, ее активы не были вполне независимы друг от друга, и тем самым эта игра отличалась от игры в кости, где один бросок независим от другого. В действительности же в случае наступления момента, когда все, в буквальном смысле этого слова, начнут продавать, активы LT были подвержены «эффекту домино».
* * *Двенадцать базисных пунктов составляют ничтожный спред; обычно такими спредами пренебрегают. Разница в стоимости двух облигаций номиналом 1000 долларов была 15 долларов 80 центов. Даже если бы спред сократился на две трети, скажем, за несколько месяцев, LT заработала на операции с каждой парой таких облигаций с номинальной стоимостью 1000 долларов всего лишь 10 долларов, или 1 %. А если бы с помощью заемных средств этот крошечный спред удалось умножить? В самом деле, если бы это удалось? Руководствуясь такой стратегией, LТ приобрела более дешевые, низколиквидные облигации на миллиард долларов, одновременно продав более дорогие, высоколиквидные казначейские облигации на ту же сумму. Это была ломовая сумма. В момент, наступивший сразу же после совершения этих операций, партнеры рисковали всем капиталом своей компании! Разумеется, было маловероятным, что они потеряют значительную часть этих денег. Поскольку покупали одни облигации и продавали другие, они делали ставку лишь на то, что котировки этих облигаций сблизятся, а, как уже говорилось, спреды по облигациям колебались значительно меньше, чем котировки самих облигаций. Что ж, стоимость вашего дома может рухнуть, но если такое вдруг приключится, то, скорее всего, рухнет и стоимость дома вашего соседа. Была, разумеется, некоторая опасность того, что спред увеличится, по крайней мере, на короткий период. Если спред по сведенным в пару облигациям равен 12 пунктам, кто может уверенно сказать, что спред не увеличится до 14 пунктов или, в случае крайнего напряжения, до 20 пунктов?
