Неизвестный автор - Вышел хеджер из тумана
Другая проблема, с которой сталкивается инвестор, заключается в том, что необходимо быть достаточно храбрым для того, чтобы противостоять тому уровню волатильности, который свойственен прямым инвестициям в акционерный капитал. Посмотрите, например, на доходность от прямых вложений, полученную Йельским фондом: более 231 % в 1980 году, а затем снижение на 74 % за последующие три года. Попробуйте в такой ситуации объясниться с вашим инвестиционным комитетом в начале 1984 года. В первые годы своего существования наиболее эффективные венчурные фонды показывают удивительную доходность, уровень которой становится причиной массового притока свежих денег и появления орды подражателей, многие из которых неопытны, не осведомлены и не компетентны. В результате доходность исчезает, и толпы опоздавших молча довольствуются плачевным результатом.
Исследование, проведенное The Economist, также подтверждает, что при выборе фонда венчурного капитала вас подстерегают опасности. В долгосрочной перспективе разница между доходностью, обеспечиваемой лучшими фондами, и медианным ее значением становится огромной. Даже в первые годы своего существования многие венчурные фонды фактически теряют деньги. Двадцатитрехпроцентный спрэд между верхним и нижним квартилями доходности венчурных фондов, сформировавшийся за эти годы, безусловно, является наиболее широким среди всех классов активов. Прямые инвестиции в капитал занимают в этом рейтинге второе место с разбросом доходности между 25 % лучших и 75 % остальных, равным 14 пунктам, в то время как на более эффективных рынках — акций и инструментов с фиксированной доходностью — подобный спрэд составляет лишь два-четыре процентных пункта.
Относитесь к выбору хеджевых фондов скептически и с осторожностью
Правильный выбор хеджевого фонда не менее важен. За пять лет, заканчивающихся 31 марта 2003 года, спрэд между доходностью 25 % лучших и 75 % остальных хеджевых фондов, согласно данным TASS, составил 9,5 процентных пунктов (12,7 % годовых против 3,2 % соответственно, индекс S&P 500 за тот же самый период снизился на 3,8 % годовых). Естественно, что волатильность доходности хеджевых фондов намного ниже, чем у компаний, осуществляющих прямые инвестиции в акционерный капитал: 15 % для хеджевых фондов против 21 %. Что касается хеджевых фондов фондов, спрэд доходности в этом случае меньше: 5,3 процентного пункта (9,2 % годовых против 3,9 %, с волатильностью в 12 %). Конечно, хеджевые фонды намного более ликвидны, чем фонды прямых инвестиций в акционерный капитал, и обычно более прозрачны.
Что касается стратегии моего приятеля и его рассуждений о налоге на наследство, то я думаю, что это очень хорошо подходит для учреждений или портфелей стоимостью 100 млн долл. или больше инвестиционного капитала. Но давайте представим, что вы уходите на пенсию с капиталом, скажем, в 25 млн долл. и опытом работы в мире инвестиций. Вы полагаете, что вам необходим чистый доход в размере между 400-500 тыс. долл. в год, чтобы продолжать вести свой привычный образ жизни, и вы имеете 150 тыс. долл. прочего дохода от вашей пенсии, социального обеспечения и т. д. Тогда вы должны поместить 5 млн долл. в портфель высококачественных, среднесрочно свободных от налога активов, который приносит вам примерно 225 тыс. долл. Я бы купил на 2 млн долл. (85 тыс. долл. дохода до вычетов) 10-летние долгосрочные казначейские обязательства в качестве стратегического резерва. Затем из оставшихся 18 млн долл. я бы вложил 5-7 млн долл. в индексные фонды акций. Остающиеся 10-13 млн долл. должны пойти в любые 5-10 хеджевых фондов (если вы можете их правильно выбрать) или в несколько фондов фондов. Суть этой идеи: облигации покупаются для дохода, акции для роста, а вложения в хеджевые фонды осуществляются для того, чтобы чувствовать себя спокойно при любой биржевой погоде. Очевидно, что это упрощенная модель, и многое зависит от вашего уровня дохода и знаний, а также от компетентности вашего финансового советника.
Сэм также имеет свой взгляд на перспективы бизнеса хеджевых фондов. Он говорит, что действительно классные из них, имеющие хорошую долгосрочную доходность, затопляются деньгами. Поскольку они уже имеют больше, чем тот объем активов, с которым они могли бы справляться достаточно оперативно, им приходится перекладывать большую часть новых денег. В основном они отдают их под управление перспективным деловым молодым парням, имеющим шансы стать победителями. Менеджеры хедж-фонда говорят своим клиентам, что нашли для них новый, находящийся на стадии становления фонд, управляемый пятью самыми сильными молодыми парнями, равных которым не было уже много лет. Менеджеры указывают и на то, что молодые парни, не закостеневшие в старых представлениях о рынке, могут без опаски срывать звезды с небес, но их горячность может дать и обратный эффект. Но они, как опытные хеджеры, берут на себя обязанность пристально, как ястреб за мышами, наблюдать за перспективной молодежью. И инвесторы проглатывают эту наживку, считая, что им предложили наилучший вариант.
Например, Сэм рассказал о парне по имени Джимми, живущем в Ньюарке, который является «диким» трейдером, имеющим блистательный инвестиционный отчет. На пике славы комиссионные Джимми составляли 50 % от прибыли без какой-либо твердой ставки вознаграждения. Джимми — ответственный человек. Он знает, что не может управлять миллиардами тем же самым хитрым и скользким способом, которым он пользовался при управлении несколькими сотнями миллионов. Поэтому он решил сформировать собственную империю хеджевого фонда и снизил свои комиссионные до 30 % от прибыли плюс фиксированный тариф 2 % от стоимости активов. Пока у него все получается, деньги будут продолжать вливаться в его фонд, несмотря на возмутительную плату. Чтобы управляться с денежным потоком, он привлекает в свой бизнес молодых самородков. Например, на прошлой неделе он переманил к себе из другого хеджевого фонда одного такого молодого инвестиционного гения, заплатив ему 300 млн долл. Ему был предложен контракт, по которому парень будет получать 15 % от прибыли и 1 % от фиксированных плат, то есть столько же, сколько сам Джимми. Такие деньги могут вскружить голову кому угодно. С другой стороны, уже в следующем году этот парень рискует заработать раннюю язву или мигрень, потому что Джимми славится своим быстрым хуком. Если вы работаете с Джимми, вы должны пахать как лошадь, не ожидая похвалы. В противном случае вас ожидает только публичное обливание грязью. Джимми уверен, что сам он никогда не ошибается в отношении акций или людей. По его мнению, любое неправильное решение происходит только по вине его сотрудников.
Сумасшествие в фондах фондов тоже начинает приобретать ясные очертания. Чарли Мангер, со свойственной ему афористичной иронией, недавно заметил, что ему нравится идея создания «фонда фондов фондов». Он говорит: «Если заработки на втором уровне хороши, то третий уровень должен быть еще лучше». Увы, это уже происходит. Основанный в Лондоне фонд фондов с капиталом в
3,8 млрд долл. в целях диверсификации создает фонд фондов фондов, который вложит свой капитал в 11 основных фондов фондов.
Еще один пример. Поскольку банки входят в бизнес фондов фондов, напрашивается использование кредитного плеча. Один богатый господин имеет желание вложить 2 млн долл. в банковский фонд.
«Вот что я вам скажу, — доверительно сообщает ему консультант по частным инвестициям, — как вы можете видеть из нашего отчета, наш фонд имеет низкую волатильность и обеспечивает доходность в 8 % годовых. Так почему бы вам не взять у нас маржинальный кредит еще на 4 млн долл., и тогда, даже после выплаты процентов, вы сможете заработать около 20 % годовых без всякого напряга».
Сейчас, после того как рынок почти 18 месяцев пребывает в боковом тренде, когда каждый борется за долю прибыли, фонды фондов почти ничего не зарабатывают и многие из них терпят убытки от двойных выплат и накладных расходов. В результате объем заемных средств растет, а покрытие маржи фондами фондов задерживается, что, в свою очередь, приводит к соответствующему затягиванию кредитной петли для основных хеджевых фондов.
В один отнюдь не прекрасный день маржинальное кредитование может подложить хорошую свинью. Предположим, что крупный фонд фондов по какой-то причине начинает терять деньги. Активизируются маржин-коллы. В результате фонд фондов вынужден отдать своим хеджевым фондам распоряжение о ликвидации части их «длинных» позиций и выкупе некоторых «шортов». Закрытие позиций для покрытия маржинального кредита приводит к иррациональным движениям на рынке. Каждый трейдер будет ощущать последствия этих шагов на своем собственном инвестиционном портфеле, вызывая, таким образом, дальнейшие потери и закрытие маржинальных позиций. По мере распространения нервозности и слухов на рынке начинается паника. История с LTCM жива в нашей памяти, поэтому каждый инвестор стремится застраховать свой инвестиционный портфель. Хотя причиной краха 1987 года стало не страхование портфелей, но оно, несомненно, способствовало ускорению негативных процессов. Маржинальное кредитование — очень опасный инструмент, и, как гласит старая поговорка, ликвидность труслива — она исчезает при первых признаках опасности.
