Ниал Фергюсон - Восхождение денег
Представьте себе далекую планету. Планету, на которой нет сложностей, порождаемых человеческими существами с их субъективными, а зачастую и вовсе иррациональными суждениями и поступками. Планету, все обитатели которой всегда ведут себя исключительно рационально. Они мгновенно получают и анализируют всю новую информацию и используют ее для извлечения прибыли. Они ни на секунду не прекращают торговлю. А рынки этой планеты работают все время и абсолютно ликвидны. Финансовые рынки на этой планете будут управляться принципами случайного блуждания, то есть сегодняшняя цена будет независима от вчерашней, но при этом будет отражать всю необходимую информацию. Прибыли на этой планете будут подчинены законам нормального распределения (подробнее о нем мы говорили в третьей главе). Большинство годовых показателей прибыли будут находиться вблизи среднего, а две трети – в пределах стандартного отклонения от среднего значения. Прибыль дальше шести стандартных отклонений от средней будет столь же редкой, как и землянин сорока пяти сантиметров росту. Такая прибыль будет встречаться один раз в 4 миллиона лет78. Именно о такой планете задумались самые блестящие из финансовых экономистов нашего времени. Неудивительно, что эта мысль пришла в головы в одном из самых “нормальных” мест на свете – в городе Гринвич, штат Коннектикут.
Именно там в 1993 году два гениальных математика произвели на свет идею, которой было суждено войти в историю. Майрон Шоулз из Стэнфордского университета и его коллега из банка Goldman Sachs Фишер Блэк свершили революцию в теории оценки опционов. Вместе с экономистом из Гарварда Робертом Мертоном они решили заставить так называемую модель Блэка-Шоулза приносить доход. Ученые взяли за основу старый добрый опционный контракт, работающий (как мы выяснили в четвертой главе) следующим образом. Пусть сегодня некая акция стоит 100 долларов. Я уверен, что, скажем, через год она будет стоить 200 долларов. Было бы неплохо иметь возможность купить ее через год за, скажем, 150 долларов. Если мое предположение верно, я получу прибыль. Если я ошибся, то опцион мне не нужен, и я его выбрасываю. Единственной тратой остается цена самого контракта, уходящая в карман продавца. Главный вопрос – какой должна быть эта цена.
“Кванты” – банковские аналитики со степенями по физике или математике – называют модель Блэка-Шоулза “черным ящиком”. Что ж, в этот ящик стоит заглянуть. Перед нами задача: сколько должен стоить сегодня опцион на покупку конкретной акции в конкретный день в будущем, при том что предсказать колебания цены в промежутке невозможно? Тот, кто сможет рассчитать эту цену до последней монетки, не полагаясь на интуицию или чутье, по праву заработает звание гения. Блэк и Шоулз решили исходить из того, что искомая цена зависит от пяти факторов. Это сегодняшняя цена акции (S), цена исполнения опциона или согласованная сторонами стоимость этой акции в будущем, в момент погашения опциона (X), собственно время до истечения срока опциона (Т), безрисковая процентная ставка (2) и, главное, ожидаемое колебание цены акции в период между покупкой опциона и датой его погашения (“сигма”). Математические гении свели формулу цены опциона (С) к следующему:
С =SN(d1)-Xe-rtN(d2)
где
Понимаете? Сходится? Ну, если честно, я тоже не понимаю. Но “кванты” вполне понимали. Чтобы обратить формулу в живые деньги, им нужны были рынки с сонмом трейдеров, которые не имели ни малейшего представления, как рассчитывать эту цену, а просто полагались на свою интуицию. Кроме того, им нужны были компьютеры, которые в начале 1980-х изменили финансовые рынки до неузнаваемости. Не хватало лишь компаньона, который знал бы финансы изнутри, – билета в один конец из тиши кабинета на простор больших прибылей. Им не мог быть заболевший раком Фишер Блэк, и Мертон с Шоулзом обратились к Джону Меривезеру, который в прошлом возглавлял отдел арбитража облигаций в банке Salomon Brothers и свое состояние сколотил на крахе американских ссудно-сберегательных ассоциаций в конце 1980-х. Они создали свою компанию в 1994 году и назвали ее Long-Term Capital Management (LTCM), или Долгосрочное управление капиталом.
Это была сборная что надо! Два блестящих ученых, банковская суперзвезда плюс бывший заместитель главы ФРС Дэвид Маллинз, еще один бывший профессор Гарварда Эрик Розенфельд и стайка трейдеров из Salomon Brothers – Виктор Хагани, Ларри Хилибранд и Ганс Хафшмид. LTCM привлек инвесторов из числа крупнейших инвестиционных банков, вроде нью-йоркского Merrill Lynch и швейцарского Julius Baer. Потом к ним присоединился еще один швейцарский банк – UBS79. Минимальный размер вклада – 10 миллионов долларов. В качестве вознаграждения за труды основатели брали 2 % управляемых фондов и четверть прибылей (большинство хедж-фондов сегодня требуют 2 % и 20 %)80. Вклады делались сроком на три года. Bear Stearns, еще одна компания – завсегдатай Уолл-стрит, брала на себя реализацию сделок LTCM.
В первые два года фонд принес суперприбыли – 43 % и 41 %, и это после вычета заработка управляющих. Если бы вы вложили 10 миллионов в LTCM в марте 1994-го, то спустя четыре года у вас бы было уже 40 миллионов. К сентябрю 1997 года в фонде было 6,7 миллиарда долларов. Капиталы партнеров выросли в десять раз. Естественно, чтобы зарабатывать такие деньги и управлять огромными активами, фонд, как и Сорос, должен был брать в долг. Объем его активов, купленных на заемные деньги, составлял 126,4 миллиарда долларов, в девятнадцать раз превосходя собственный капитал81. К апрелю 1998 года сумма активов выросла до 134 миллиардов. Когда обычный профессор говорит о набитом портфеле, он имеет в виду свой портфель, набитый бумагами. Портфель Мертона и Шоулза на глазах разбухал от купленных на заемные средства активов. Но колоссальный долг их не пугал. Их математическая модель говорила о практическом отсутствии риска. Одновременно они использовали более сотни не связанных между собой стратегий, доведя число открытых позиций до 760082. Одна или две могли оказаться убыточными. Но не все. В этом и есть прелесть диверсифицированного портфеля. Принципы диверсификации были отлиты в формулы чикагским экономистом из RAND Corporation Горри Марковицем еще в 1950-х и впоследствии получили свое развитие в знаменитой модели оценки долгосрочных активов Уильяма Шарпа83.
LTCM зарабатывал на перепаде цен на активы между разными рынками, будь то рынок ипотек с фиксированной ставкой, рынок государственных облигаций Японии, США или европейских стран или гораздо более сложный рынок свопов процентных ставок[72]. Заработки возникали везде, где модель засекала минимальную разницу в цене двух по сути идентичных активов или опционов. Но главным орудием в арсенале фонда, созданным с очевидностью на основе модели Блэка– Шоулза, была торговля долгосрочными опционами на европейские и американские фондовые рынки. Иными словами, фонд продавал клиентам опционы, которые те бы погашали в случае резких колебаний рынка в будущем. Цены на эти опционы на рынке в 1998 году предполагали, по формуле Блэка-Шоулза, необычно высокую волатильность, или отклонение от средних значений, рынков в будущем – до 22 % в год. Исходя из того, что вскоре волатильность вернется к своим средним историческим значениям 10–13 %, LTCM продавал опционы направо и налево. Главными покупателями выступали банки, которые были только рады защитить себя от слишком сильных колебаний рынка наподобие обвала 1987 года. Фонд продал такое количество опционов, что его стали называть за глаза Центробанком волатильности84. На пике своей деятельности фонд ставил до 40 миллионов долларов проданных опционов на каждый процент отклонения акций американских компании от их среднего значения85.
Опасно? Мудрецы из LTCM так не считали. Одним из столпов деятельности фонда было равновесие относительно рынка – иными словами, никакие сколь угодно сильные колебания на отдельном рынке – валютном, фондовом или рынке облигаций – не могли нанести непоправимый ущерб фонду. Так называемое динамическое хеджирование позволяло фонду продавать опционы на тот или иной фондовый рынок, не попадая в зависимость от этого рынка. Казалось, что LTCM живет на другой планете, далекой от наших земных финансовых бурь. Более того, владельцы фонда решили, что они рискуют слишком мало. Они полагали, что могут спокойно допустить 10-процентное колебание стоимости активов, хотя на практике дело редко доходило и до 10 %86. Их модели предсказывали, что колебание в десять раз больше стандартного отклонения приведет фонд к потере всего капитала в течение года. Но вероятность такого события, уверяли “кванты”, – 1 к 1 000 000 000 000 000 000 000 00087, то есть почти нулевая.
