Елена Чиркова - Анатомия финансового пузыря
128
Напоминаю, что Роберт Шиллер считает равновесным уровень в 2,5 годового дохода.
129
Население Японии в то время составляло около 125 млн человек.
130
Такого мнения придерживается, например, японский ученый-финансист Коичи Мера.
131
Действительно, налоги на продажу земли (и недвижимости в принципе) рассчитывались по следующим ставкам: если недвижимость находится в собственности менее 2 лет, то подоходным налогом или налогом на прибыль облагается 150% роста стоимости, это дает эффективную ставку на прибыль 90%; если от 2 до 5 лет, то обложению подлежит 100% роста стоимости, это дает эффективную ставку на прибыль 75%; если более 5 лет, то эффективная ставка – 50%. Вместе с тем налог на землю составляет только 0,07% [Wood 2006, р. 66]. Таким образом, законодательство стимулирует инвесторов любой ценой держать купленную землю, а не выставлять ее на рынок.
132
В этом смысле гораздо тяжелее было тем, кто «попал» на схлопывание интернет-пузыря.
133
Ряд инвесторов, разумеется, понимали, что цены на активы непомерно завышены. Так, Вуд ссылается на одно исследование 1989 года, в котором говорилось о том, что экономика должна расти по крайней мере 15 лет на 5% в год, чтобы цены на недвижимость пришли в соответствие c рыночной стоимостью [Wood 2006, р. 66]. Сейчас, правда, это кажется недооценкой переоценки.
134
Детектив «Восходящее солнце» цитируется по: [Крайтон 1993].
135
Почему – не скажу, ибо это раскрывает развязку детектива, а вдруг кто-то из моих читателей захочет книгу прочитать.
136
Научное изложение событий можно найти в: [Darwiche 1986], популярное – в: [Тrain 2002].
137
К сожалению, исследования такого уровня про саму МММ отсутствуют и, на мой взгляд, их уже нельзя провести (Катрин опрашивала людей, находившихся в гуще процесса, в режиме реального времени). По этой причине я рассказываю в книге именно о румынской схеме, а не о близкой нам афере Мавроди.
138
Примерно такое же объяснение циркулировало и в Албании по отношению к местным схемам, об этом – чуть ниже.
139
Основной источник, которым я пользовалась: [Jarvis, 1999].
140
Например, в статье, которая так и называется – «Гипотеза о финансовой нестабильности» («The Financial Instability Hypothesis»).
141
Это, например, соотношение между стоимостью покупаемого в кредит дома и размером этого кредита и годовым доходом семьи.
142
То, что спекулятивные бумы развиваются в период экономического процветания, заметил еще Шумпетер.
143
Я ссылаюсь на программную статью 1994 года, но Мински начал высказывать подобные мысли еще в 1960-е годы. Он развил их в двух монографиях: «Джон Мейнард Кейнс» («John Meynard Keynes») 1975 года и «Стабилизируя нестабильную экономику» («Stabilizing an Unstable Economy») 1986 года, а также в десятках научных статей, опубликованных за этот период.
144
Происхождение термина noise trader таково. В 1985 году будущий нобелевский лауреат и один из авторов формулы цены опциона Фишер Блэк в своем обращении к Американской ассоциации финансистов в качестве ее президента заявил о том, что трейдеры не умеют различать относящуюся и неотносящуюся к делу информацию, которую он назвал «шумом» (noise). Блэк окрестил тех, кто торгует на основе такой информации, «шумовыми трейдерами» [Shefrin 2000, р. 295].
145
На эту тему хорошо написано у Линча, я его цитирую в своей предыдущей книге о Баффетте, поэтому здесь не углубляюсь.
146
Помните цитату из Баффетта в моей предыдущей книге, которая звучит примерно так: «Легче сказать, что произойдет, чем когда это произойдет»?
147
Аналогичного русского термина нет. При проведении carve-out акции дочерней компании бесплатно раздаются акционерам материнской в той же пропорции, в которой они владеют акциями материнской компании.
148
Тироль показал также, правда, в другой работе, что рациональный пузырь может иметь место, если количество игроков в игре бесконечно, при этом игроки вступают в игру пересекающимися поколениями. Тогда любому поколению есть на кого переложить активы таким образом, чтобы и последующие игроки не понесли убытка. При этом Тироль прекрасно понимает, что для его модели требуется неограниченность богатства каждого поколения спекулянтов, что является малореалистичной предпосылкой. На практике пузыри заканчивались тогда, когда они «высасывали» все возможные деньги, которые потенциально могли прийти в качестве инвестиций в эти активы.
Другие ученые показали, что пузырь может случиться и в игре с ограниченным количеством возможных сделок перепродажи, если только игроки об этом не знают; или, например, некоторые игроки думают, что пузырь обязательно взорвется, но считают, что об этом не подозревают другие. Помогает, когда те, кто в игре, не знают, сколько человек еще может вступить в игру. Это характерно для новых игр, если же игра старая, то правила ее лучше известны и игроки «научаются» играть. В результате на руках с активом остается тот, у кого была самая высокая оценка данного актива или кто имел самые оптимистичные ожидания относительно продолжительности игры. Этот исход напоминает исход аукциона. Из теории игр известно, что если оценки актива нормально распределены относительно его справедливой цены, то выигравший аукцион заведомо переплачивает, и этот эффект называется «проклятьем победителя» (winner’s curse). Более подробный «расклад» возможных вариантов игры и предпосылок, при которых она возможна, см., например, в: [Camerer 1989]. Это может быть еще одной причиной, по которой пузыри чаще надуваются на новых объектах – не только потому, что их трудно оценить. Это, кстати, может объяснить тот факт, что в играх типа МММ компания, затеявшая игру первой, выживает большее число раундов. Это мы видели на примере Румынии.
149
Рубин – в администрации Клинтона секретарь казначейства (министр финансов). Выходец из банка «Голдман сакс» (Goldman Sachs).
150
См. его статью «Как опционы вознаграждают менеджеров за разрушение стоимости («How Stock Options Reward Managers for Destroying Value») и статью, написанную им в соавторстве с главой группы Monitor Джозефом Фуллером (Joseph Fuller), «Просто скажите “нет” Уолл-стрит» («Just Say No to Wall Street»).
151
Leveraged buy-out – выкуп компании с использованием долга. При этом имеется в виду приобретение публичной компании и превращение ее в закрытую путем делистинга.
152
Если бы я издавала ее на русском, я бы перевела заглавие так: «Фас!...».
153
Как и в сигнальной модели Спенса, касающейся рынка труда, о которой мы говорили в главе 11.
154
Это относительно старая работа. Принятие закона Сарбейнса-Оксли, по идее, должно было ослабить данный эффект, так как, согласно закону, все аналитики имеют теперь равный «доступ к телу» менеджеров компаний, которые они анализируют.
155
Одна из самых популярных программ на телеканале CNBC, специализирующемся на финансовых новостях, о роли которого в раздувании интернет-пузыря мы уже говорили.
156
Таких акций было примерно 50. На пике пузыря в 1972 году их средний P/E составлял 42, во время медвежьего рынка 1972–1973 годов цены на эти акции упали в среднем на 62% [Napier 2007, р. 247].
157
Картины импрессионистов действительно оказались «голубыми фишками». По данным, которые приводит сам Дреман, они упали в цене «всего» в два раза, тогда как цены на картины современных художников, достигавшие шестизначных цифр, свалились практически до нуля.
158
Для сравнения: Фишер Блэк, соавтор формулы опционов, в одной из своих работ [Black 1986] заявил о том, что, по его мнению, рынок можно считать эффективным, если курсы акций отражают реальную стоимость компаний с точностью от 50 до 200%. Это, на мой взгляд, тоже перегиб, но в другую сторону.
159
Хороший набор цитат есть в: [Chancellor 2000, р. 85].
160
У него был «попрошайка», который почему-то позднее трансформировался в чистильщика сапог. Видимо, в фольклоре смешались разные истории.
161
Можно провести параллель с одним шутливым индексом «пузыристости», который увязывает степень перегрева с высотой строящихся небоскребов.
162
По мнению Фабера, «иностранцы ответственны за финальный взлет на рынке прямо и косвенно. Прямое влияние состоит в том, что они увеличивают свои покупки в фазе инвестиционной мании. А косвенное выражается в том, что местные привыкают к растущему притоку капитала из-за рубежа, и убеждаются, что он будет расти постоянно» [Faber 2008, р. 147]. «Я не видел бума, – пишет Фабер, – в котором местные не были бы убеждены, что иностранцы задерут цены еще выше. В период бума 1970-х годов все фокусировались на безудержном аппетите ближневосточных инвесторов по отношению к золоту. В 1980-е годы американцы думали, что покупка японцами реальных активов в США никогда не прекратится. Во время бума на японском фондовом рынке считалось, что иностранцы непременно придут, поскольку вес японских акций в их портфелях слишком низкий, в 1993–1994 годах все развивающиеся страны ожидали растущего притока иностранных денег» [Там же, р. 147–148].
