Алексей Герасименко - Финансовый менеджмент – это просто: Базовый курс для руководителей и начинающих специалистов
Kmart обратилась с предложением приобрести Builders Square к основным конкурентам, включая Home Depot и Lowe’s. Компания получила в ответ несколько серьезных предложений, однако эти предложения касались покупки отдельных магазинов, а не сети в целом. Менеджмент Kmart отверг эти предложения, настаивая на необходимости продать всю сеть целиком, однако потенциальные покупатели не были готовы пойти на сделку на таких условиях. Kmart обратилась к внешним покупателям, но не нашел желающих войти в индустрию, в которой уже присутствовала такая 200-килограммовая горилла, как Home Depot.
В этот момент на горизонте появились Леонард Грин и его инвестиционный фонд Leonard Green and Partners.
Предложение Leonard Green & Partners
LGP предложила объединить Builders Square в единую компанию с Hechinger, который находился примерно в том же положении, что и Builders Square (см. таблицу).
Эта операция позволяла создать третьего по размеру после Home Depot и Lowe’s ретейлера в индустрии продаж товаров для строительства и ремонта в США. Новая сеть объединила бы в себе 279 магазинов в 29 штатах. Выручка объединенной сети составила бы $4,5 млрд. У LGP был опыт реструктуризации проблемных компаний. Самого Леонарда Грина считали ведущим экспертом в области реструктуризации ретейлеров.
Технически LGP предлагала сформировать холдинговую компанию Centers Holdings Inc., в которую LGP обязалась инвестировать $25 млн денежными средствами в обмен на 100 %-ную долю в Centers Holdings. Kmart при этом получала $10 млн денежными средствами и варранты, которые в случае их использования позволяли Kmart получить 30 %-ную долю в объединенной компании. В обмен на $10 млн Kmart вносил в Center Holdings 162 магазина Builders Square. LGP при этом имела право «вернуть» Kmart 25 магазинов, при этом оставив себе денежные средства от ликвидации оборотного капитала этих магазинов.
Отдельно следует сказать об обязательствах Kmart в сделке. Практически все помещения магазинов Builders Square находились в лизинге. Обязательства по лизингу были долгосрочными и твердыми, то есть Builders Square не могла в одностороннем порядке разорвать договоры лизинга (см. выдержку из финансовой отчетности Builders Square в таблице). Все лизинговые платежи были прогарантированы Kmart.
Согласно предложению LGP все обязательства по лизингу передавались Center Holdings. Однако при этом гарантия Kmart по лизинговым платежам продолжала действовать. Иными словами, в случае банкротства и ликвидации Center Holdings все права требования лизингодатели могли обратить на Kmart.
Акционеры Hechinger в обмен на все активы и обязательства компании получали от Center Holdings $128 млн.
На иллюстрации приведены данные по финансовым потокам в предлагаемой сделке:
Возглавить объединенную компанию должен был Энтони Петрильо. В прошлом LGP и Kmart успешно сотрудничали с Петрильо. В 1994 году LGP купила у Kmart одно из ее подразделений – PayLess Drug. Соединив эту сеть аптек с другой сетью аптек Thrifty, LGP привлекла Петрильо в качестве CEO объединенной компании. Петрильо в течение двух лет смог значительно улучшить операционные результаты объединенной сети. В 1996 году LGP продала компанию, получив от этой операции прибыль в $491 млн.
LGP совместно с Петрильо представили Kmart и Hechinger детальный план по выводу объединенной компании из кризиса. Основными пунктами плана были:
• Снижение COGS на 1,5 % за счет укрупнения заказов и, соответственно, улучшения переговорной позиции с поставщиками, а также оптимизации логистики.
• Сокращения персонала.
• Продажи товарных запасов и торгового оборудования в ликвидируемых магазинах.
• Продажа участков земли, находившихся в собственности Hechinger.
• Продажа девяти магазинов Hechinger и двух магазинов Builders Square.
• Продажа здания штаб-квартиры Builders Square.
Продажа активов должна была дать компании около $195 млн в дополнение к $27,3 млн избыточного кэша у Builders Square и $55 млн у Hechinger. Деньги на рефинансирование долгов должны были поступить от возобновляемой кредитной линии, которую намеревалась получить LGP от синдиката банков под залог активов объединенной компании. Ставка по кредиту должна была составить LIBOR+2 % (на тот момент всего 7 % годовых). Для сравнения в таблице приведены данные по процентным ставкам для конкурентов Builders Square:
LGP и Петрильо понимали, что в своем текущем состоянии магазинам Builders Square и Hechinger будет трудно завоевать снова доверие покупателей. Это требовало повышения качества обслуживания клиентов, расширения ассортимента, улучшений в размещении товаров в магазине. LGP предполагала, что процесс вывода объединенной компании из кризиса займет не менее пяти лет (на иллюстрации приведен прогноз финансовых результатов и денежных потоков Center Holdings). Какое решение должна была принять Kmart? Стоило ли отдавать большую сеть всего за $10 млн?
Разбор полетов Kmart
Итак, у Builders Square неприятности. Надо что-то с этим делать. Какие варианты действий есть у Kmart? Основные имеющиеся опции:
• ликвидировать Builders Square;
• продать Builders Square;
• «починить» Builders Square (самостоятельно или с помощью LGP).
Давайте подробнее рассмотрим все эти варианты.
К черту это гиблое дело!
Первый возможный вариант – поднять лапки и сказать: «Home Depot, поздравляю, вы победили!» Что произойдет в этом случае? В этом случае BSQ распродает остатки товарных запасов, расплачивается со всеми, кому должна, и закрывает магазины. Давайте промоделируем последствия этого курса действий для Kmart. Вариант ликвидации предполагает:
• распродажу товаров (считаем, что распродадим по себестоимости без накрутки, то есть выручим 100 % балансовой цифры);
• продажу банкам дебиторской задолженности (дадим дисконт в 20 %);
• распродажу основных средств (зданий, торгового оборудования – предполагаем дисконт в 50 %);
• оплату долгов.
Такой анализ дает нам следующие результаты:
Итак, ликвидация Builders Square дает Kmart $576 млн. Однако мы забыли об одном важнейшем компоненте ситуации Builders Square – лизинговых обязательствах. Хотя большая часть этих обязательств и оформлена в виде операционного лизинга (см. мою первую книгу для более подробного описания учета лизинга), практически все эти договоры Builders Square не может разорвать в одностороннем порядке. После ликвидации Builders Square Kmart будет вынуждена продолжать платить лизингодателям платежи.
Как вообще образовались лизинговые обязательства? Это объясняется спецификой работы ретейла в США. В США обычно каждый занимается своим делом – продавцы продают, строители строят. Каждый зарабатывает свою часть дохода. Когда ретейлер начинает программу расширения, он привлекает к проекту девелопера. Девелопер своими силами организовывает строительство магазина «под ключ». Естественно, девелопер хочет, чтобы ему как-то был гарантирован возврат на его инвестиции. Он не имеет абсолютно никакого желания в один прекрасный день услышать что-нибудь вроде «извини, но мы закрываемся, делай со своим помещением что хочешь». Учитывая, что многие девелоперы строят в основном на заемные деньги (леверидж 70 % и более), это может означать банкротство девелопера. Поэтому он требует от ретейлера долгосрочных гарантий платежей. Долгосрочный арендный договор необходим девелоперу, чтобы получить под этот договор кредит на строительство. В этом случае обычно в долгосрочных договорах либо не предусмотрена возможность его разрыва ретейлером в одностороннем порядке, либо за это предусмотрены существенные штрафы. Аутсорсинг строительства выгоден и ретейлеру – менеджеры могут сосредоточиться на управлении торговым бизнесом, а не тратить свое время и финансовые ресурсы компании на стройку. Это в целом повышает эффективность работы как ретейлера, так и девелопера – каждый занимается своим делом.
