Алексей Герасименко - Финансовый менеджмент – это просто: Базовый курс для руководителей и начинающих специалистов
Ой! Что случилось? Курс акций должен упасть до $10 за акцию! Обычно же рост – это хорошо. Не в этом случае, господа! Для Nicholson File в ее текущем состоянии рост съедает акционерную стоимость. Причина в росте чистых активов – неэффективное управление оборотным капиталом приводит к тому, что прирост денежного потока от бизнеса съедается ростом активов. Съедается он за счет:
• низкой рентабельности бизнеса;
• неэффективного размера оборотного капитала.
Чем больше растет низкоэффективный бизнес, тем больше он сам себе создает проблем. Таким образом, низкий рост в текущей ситуации Nicholson – это благо или, скорее, жизненная необходимость.
Что можно сделать с низкой эффективностью? Правильно, повысить ее. Для этого придется заменить менеджмент. Этим-то и заинтересовалась H.K. Porter Company и ее СЕО Томас Эванс. Что может сделать Эванс с Nicholson? Почти то же самое, что собирается сделать Cooper:
• повысить рост;
• повысить рентабельность по валовой прибыли до 67 %;
• снизить размер оборотного капитала на 25 % (точнее на (18 + 9,2) × 25 % = $6,8 млн) за счет ликвидации лишних товарных запасов.
Давайте посмотрим, какова будет стоимость акций Nicholson, если H.K. Porter реализует эти меры (см. таблицу).
Как вы видите, в этом случае стоимость акций Nicholson возрастет до $52 за акцию. Эванс предлагает $42 – вполне нормальная инвестиция. Оптимизация операций Nicholson даст акционерам рост курса с $30 до $52 за акцию! И это при отсутствии дополнительных синергий! При таких внутренних резервах вполне очевидно, почему Nicholson стала мишенью для поглощения. Обратите внимание, как рынок акций работает в качестве «санитара леса»: неэффективные компании исчезают – поглощаются более эффективными.
При оценке ситуации борьбы за компанию, в которой принимают участие несколько претендентов, чтобы оценить свои шансы на победу, важно проанализировать, что каждый из претендентов собирается сделать с компанией. Это поможет вам правильно определить:
• сколько максимально вы и каждый из конкурентов может заплатить за компанию. Соответственно, понимая оценку компании другими претендентами, вы можете правильно разработать свою стратегию биддинга;
• сколько максимально вы сможете стребовать с претендента, который имеет максимальную оценку компании, за принадлежащие вам акции компании.
В данном случае мы видим, что оценка Эванса находится в районе $52 за акцию.
А сколько стоит Nicholson для Cooper? Это зависит от того, что Cooper собирается делать с Nicholson. Делать она собирается то же самое – повышать эффективность. Но у Cooper в запасе есть козырь – синергия с другими компаниями группы. Кроме снижения оборотного капитала и увеличения продаж Cooper также может получить синергию по коммерческим расходам за счет ликвидации дублирующихся затрат на продавцов и маркетинг. Насколько ценна эта синергия? Давайте попробуем посчитать:
Как вы видите, дополнительные синергии позволяют Cooper заплатить за Nicholson на $33 за акцию дороже, чем платит H.K. Porter. Как правило, в войнах за компании побеждает тот, у кого выше оценка компании. В данном случае наиболее вероятным победителем представляется Cooper – для него Nicholson стоит существенно дороже, чем для других претендентов (см. полную оценку в таблице).
Прежде чем приступать к описанию финального раунда борьбы, давайте посмотрим, как развивались события вокруг Nicholson. Итак, в 1967 году H.K. Porter Company покупает 44 000 акций. Это дает ей 7,5 % голосующих акций. Компания становится инсайдером. По законам США, если компания-инсайдер собирается избавляться от своего пакета, она должна зарегистрировать заявку в SEC и подождать 6 месяцев. До этого момента она не сможет продать свои акции, то есть не сможет получить краткосрочную прибыль. Эванс видит неэффективность менеджеров, видит возможности для роста акций и объявляет тендерное предложение. Тендер действителен в течение одного месяца. Такой срок SEC установила специально – это позволяет другим возможным претендентам оценить компанию и, возможно, выставить акционерам более выгодное предложение. Таким образом, обеспечивается возможность для акционеров «цели» получить наиболее выгодную для себя сделку.
Одновременно с этим объявление тендерного предложения вбрасывает цель «в игру» (финансовый жаргон – the company is in play). В этот момент (чаще незадолго до этого момента, когда по рынку еще только ходят слухи) обычно в игру вступают спекулянты, которые ожидают появления на рынке конкурирующих предложений. Спекулянтов, специализирующихся на краткосрочных спекуляциях акциями компаний, которые находятся «в игре», называют арбитражерами (arbitrageurs). По оценкам в кейсе от 50 000 до 100 000 акций Nicholson попали в руки арбитражеров. В данном случае H.K. Porter предложила за акции премию в 40 % к рыночной цене акции ($12 при цене на момент объявления в $30). Это существенная премия, но арбитражеры верят, что будет новый претендент. Об этом говорит текущая рыночная цена – $44 за акцию – на $2 выше предложения Эванса.
Что в это время делает Nicholson? Менеджеры компании лихорадочно пытаются найти выход. При 40 %-ной премии весьма высока вероятность того, что инвесторы продадут достаточное количество акций. Один из вариантов защиты – это так называемая защита «белого рыцаря». Подробнее мы будем говорить о методах защиты от поглощений далее в этой главе. Сейчас ограничимся тем, что «белый рыцарь» – это другая компания, которой хочет продаться цель, чтобы не попасть в «лапы» агрессора. В данном случае белый рыцарь – это VLN. Формально предложение VLN лучше – оценка выше, акционерам не надо платить налоги. Кроме того, VLN пользуется поддержкой менеджеров.
Что в это время делает Cooper? Cooper внимательно наблюдает за ситуацией. Компания купила на рынке 29 000 акций – toehold. Почему именно столько? 29 000 – это 4,95 % от общего числа акций. После достижения 5 % у компании по правилам SEC есть 10 рабочих дней, чтобы открыто сообщить об этом и раскрыть свои дальнейшие планы относительно акций. Пока Cooper не хочет вступать в драку и покупает акций меньше, чем необходимо для обязательного сообщения о факте владения акциями SEC.
Проходит время тендерного предложения. Эванс получает всего 133 000 акций. Рынок по-прежнему верит в то, что будет контрпредложение. Но перед Эвансом маячит реальная перспектива получить неликвидные акции VLN. Проанализируем ситуацию H.K. Porter Company.
• Контроль получить не удается.
• Можно остаться на руках с кучей неликвида, который к тому же сложно будет продать, – H.K. Porter по-прежнему инсайдер и должна ждать 6 месяцев, перед тем как продать акции. К тому же «сдать» рынку такой объем малоликвидных акций VLN проблематично.
