Тамара Теплова - Инвестиционные рычаги максимизации стоимости компании. Практика российских предприятий
(300/1000) х (-13 %) + (k) х 700/1000 > 11 %; k > 21,3%.
Таким образом, коммерческие проекты должны обеспечивать доходность в среднем не ниже 21,3 % годовых.
Часть 2. Почему российские менеджеры проигрывают в активизации инвестиционных рычагов создания стоимости
Глава 4. Инвестиционная активность компаний. Макроэкономические и отраслевые факторы, определяющие инвестиционный выбор
Ряд показателей характеризует инвестиционную активность компании (табл. 33). Одна группа показателей может быть диагностирована по открытым данным компании (финансовой отчетности и дополнительно раскрываемой информации), другая – формирует индикаторы, доступные только группе менеджеров компании.
Таблица 33
Система количественных показателей инвестиционной активности компании
* Под чистыми инвестициями понимается величина денежного потока, направленная на инвестиционную программу текущего года за вычетом амортизационных отчислений.
* Коэффициент потребности инвестирования в основные средства рассчитывается как отношение чистых инвестиций к приросту выручки, то есть показывает, сколько инвестиций должно быть вложено для увеличения выручки на одну денежную единицу.
* Коэффициент потребности в инвестициях в оборотный капитал рассчитывается как отношение чистого оборотного капитала (NWC) к приросту выручки, то есть показывает, на сколько рублей следует увеличить оборотный капитал для увеличения выручки на 1 рубль.
При качественном анализе инвестиционной активности компании следует учитывать влияние внешних и внутренних факторов. Обобщенным показателем влияния внешней среды может выступать инвестиционный климат, оценка которого связана с макроэкономическими и страновыми рисками, развитием финансового и фондового рынков.
Под инвестиционным климатом понимается совокупность политических, социально-экономических, финансовых, организационно-правовых, природных факторов, присущих той или иной стране, региону, которая определяет выбор инвесторов относительно места, времени и формы вложения денег. Инвестиционный климат складывается под влиянием процессов, не зависящих от конкретной компании, и существенно влияет на инвестиционную активность. К значимым факторам, определяющим инвестиционный климат, относятся: предполагаемый темп инфляции и ставка процента на рынке, а также риски правоприменения законодательных регулирующих и налоговых норм.
О наличии благоприятного или неблагоприятного инвестиционного климата в стране часто судят по проводимой макроэкономической и монетарной политике государства. Косвенными показателями могут выступать:
1) различные рейтинги благоприятствования (например, журнал Forbes ежегодно составляет рейтинг дружелюбия стран по отношению к иностранным инвесторам, в котором учитываются такие факторы, как налоговый режим, вмешательство государства в экономику и регулирование цен, конкурентность рынка, ограничения для иностранцев, уровень коррупции и личные свободы)[27];
2) объемы привлекаемых на рынок прямых иностранных инвестиций (ПИИ), которые, безусловно, ориентируются не столько на низкие риски, сколько на соотношение риск – доходность. В ряде случаев стоимость рабочей силы (низкая в Китае) и величина рынка (Китай, Россия) оказываются более важными, чем риск ограничения свобод и давления государства, что видно из табл. 34.
Таблица 34
Прямые иностранные инвестиции (ПИИ) по странам за 2005 год
Лаборатория конъюнктурных опросов Института экономики переходного периода начиная с 1996 года, проводит ежегодные опросы промышленных компаний РФ с целью выявления причин, мешающих инвестировать. В опросе участвуют 820 компаний, преимущественно обрабатывающих отраслей. Таблица 35 дает представление о динамике факторов, влияющих на инвестиционную активность.
Таблица 35
Опрос 820 российских компаний об инвестиционных барьерах – причинах отказа от инвестирования (в % к числу опрошенных)
Источник: данные Института экономики переходного периода.
С точки зрения финансовой аналитики индикаторами внешних факторов, оказывающих влияние на инвестиционную активность, являются прогнозные оценки отдачи и неопределенности (риска) по инвестиционным решениям.
Интегрирующий фактор фундаментального влияния, определяющий инвестиционную активность компании, – предельная доходность капитала (MPK). MPK рассчитывается как отношение прироста выгод от инвестирования к приросту капитала (∆π/∆СЕ). Часто в качестве показателя – заменителя долгосрочных инвестиционных решений – выступает индикатор Q Тобина, как отношение рыночной стоимости фирмы к восстановительной стоимости капитала. На практике используется дальнейшая корректировка MPK – сопоставление капитализации компании с балансовой оценкой, то есть мультипликатор EV/BV или соотношение только по собственному капиталу – P/ BVE.
Низкое значение коэффициента Q Тобина[28] сигнализирует о низких инвестиционных возможностях компании. Другим вариантом задания предельной доходности капитала (MPK) является показатель, построенный на базе выручки: θ = S/СЕ, где θ – функция от ценовой эластичности спроса на продукцию компании и вклада капитала, S – выручка от реализации, СЕ – вложенный капитал.
Ориентация на рыночные индикаторы компании (поведение инвесторов на рынке) при оценке инвестиционных возможностей может в ряде случаев существенно исказить инвестиционное поведение компании. Не всегда высокие рыночные мультипликаторы сигнализируют о потенциале роста и необходимости активизировать инвестиционную деятельность.
Безусловно, фондовый рынок влияет на инвестиции компании, изменяя стоимость заемных и собственных средств и, соответственно, ставку отсечения по рассматриваемым проектам. Когда инвестиционная политика не делегируется менеджерам, которые могут иметь больше информации о потенциале развития компании, собственники в ряде случаев принимают решения, базируясь исключительно на оценках фондового рынка. В результате – возможны поведенческие искажения рационального выбора и возникновение так называемых инвестиционных пузырей.
В 90-е годы ХХ века был проведен ряд исследований зависимости доходности акций и инвестиционной активности компаний. Однозначный вывод не получен и можно говорить о трех гипотезах влияния.
