Уильям Торндайк - Правила лучших CEO
Сделка с ABC вывела Смита на новый уровень. Он полюбил бизнес безалкогольных напитков, который был олигополией с высокой доходностью капитала и долгосрочной тенденцией роста. Более всего ему нравилась внутренняя динамика завода Pepsi, который был поделен на части и имел много владельцев во втором и третьем поколениях (все они являлись потенциальными продавцами своих долей). Поскольку Pepsi была брендом номер два, ее франшизы зачастую продавались по более низкой стоимости, чем Coke.
Купив ABC, Смит получил серьезную компанию-платформу, к которой можно было легко и эффективно добавлять другие структуры. По мере того как ABC стала получать преимущества от увеличения масштабов производства, Смит понял, что может приобрести новые франшизы. По его расчетам, он мог осуществить покупку даже при высоких коэффициентах, предлагаемых продавцом, после чего снизить фактическую стоимость приобретения путем сокращения издержек, экономии на налогах и использования маркетингового опыта. Исходя из этих соображений, Смит активно скупал франшизы, включая American Pepsi в 1973 году, Pepsi Cola Bottling Company и франшизу в Вашингтоне в 1977 году.
Смит и его команда были маркетологами-новаторами и эффективно управляли операционной деятельностью. Компания постоянно искала пути уменьшения расходов – например, решила снизить цену на железные банки для напитков и покупать сахар напрямую на международных рынках, чтобы избежать ценовой накрутки со стороны материнской компании. В результате ABC лидировала по показателям рентабельности. Вдобавок к франшизе Pepsi Смит приобрел франшизы других напитков (7 Up и Dr Pepper), а в 1967 году компания стала партнером крупнейшего производителя апельсинов и начала выпускать апельсиновый напиток Sunkist, который вывела на рынок через свою сеть дистрибуции. В общей сложности в запуск Sunkist ABC инвестировала 20 млн долларов, а в 1984 году продала ее компании Canada Dry за 87 млн долларов, получив существенный возврат на инвестиции.
Как только выпуск безалкогольных напитков был налажен, Смит начал искать еще один бизнес, который мог бы добавить «третью ножку к стулу» General Cinema. В результате в конце 1970-х – начале 1980-х годов компания заключила ряд небольших сделок в медиабизнесе, купив несколько телеканалов и радиостанций. Осторожный подход Смита в отношении цен уберег General Cinema от уплаты двухзначных коэффициентов, характерных на тот момент для индустрии вещания. Хотя их маленький портфель медиаинвестиций принес очень хорошую доходность, компания никогда не была в этом сегменте основным игроком, – «упущенная возможность», как сказал Боб Бек, опытный инвестор из Putnam Investments.
Со временем подход Смита к приобретениям совершенствовался. С начала 1980-х он и его команда сфокусировались на периодических крупных сделках поглощения и серии миноритарных инвестиций в публичные компании, которые, по его мнению, были недооценены. Это была попытка диверсификации, а свою стратегию Смит назвал инвестициями с вовлеченностью в процесс. Идея заключалась в том, чтобы сделать значительные миноритарные инвестиции, занять место в совете директоров компании и вместе с ее руководителями заниматься созданием стоимости и улучшением операционной деятельности.
В первой половине 1980-х Смит предпринял три попытки инвестиций с вовлеченностью: Columbia Pictures, Heublein и Cadbury Schweppes. В случае двух последних руководство отнеслось к инвестициям General Cinema с подозрением и даже открытой враждебностью. В результате не было предложено никаких мест в совете директоров, и через пару лет Смит продал эти пакеты. Возврат на инвестиции оказался неплохим, но глобальная цель – диверсификация – не была достигнута. Ситуация внезапно изменилась в апреле 1985 года, когда Вуди Айвз, CFO компании General Cinema, снял трубку телефона и услышал голос инвестиционного банкира Morgan Stanley Эрика Гличера.
Он звонил по поводу Carter Hawley Hale (CHH) – конгломерата, занимающегося розничной торговлей и владеющего несколькими универмагами и специализированными розничными сетями. Незадолго до этого Лесли Векснер, СЕО The Limited, сделал враждебное предложение о поглощении CHH, и Гличера наняли найти «белого рыцаря»[49] – инвестора, который мог бы купить значительный процент акций и воспрепятствовать рейдерству.
Айвз сперва холодно отреагировал на слова Гличера, но по мере разговора уловил потенциальные перспективы этой сделки. Времени на раздумья практически не было, и Айвз понял, что любой покупатель, который сможет уложиться в этот жесткий график, будет иметь огромное влияние в переговорах. Айвз позвонил Дику Смиту и другим топ-менеджерам компании, и к пяти часам вечера они уже сидели в самолете, следуя в головной офис CHH в Лос-Анджелесе.
Выходные они провели за интенсивной комплексной предынвестиционной оценкой и переговорами, а в воскресенье вечером пришли к соглашению. В понедельник был сформирован синдикат из трех банков для получения финансирования, и ко вторнику, спустя неделю и один день после звонка Гличера, сделка была заключена. Смит и его команда смогли уложиться в столь невероятные сроки, что под силу лишь немногим.
Инвестиции в CHH – великолепный пример авантюризма Смита и его готовности рисковать, когда того требуют обстоятельства. Сделка эта была очень крупной (более 40 % стоимости GC) и сложной, но при этом весьма привлекательной. Айвз договорился о получении привилегированных акций, гарантировавших General Cinema 10 %-ную доходность и позволявших конвертировать этот пакет в 40 % обыкновенных акций в том случае, если бизнес будет показывать хорошую динамику. Кроме того, условиями сделки предусматривался опцион на покупку Waldenbooks (100 %-ной «дочки» CHH) по фиксированной цене. Как резюмировал Айвз: «В итоге мы взяли деньги под 6–7 %, которые полностью не облагались налогом, при этом заработали 10 % на налоговых льготах по займу. Плюс ко всему у нас была возможность конвертации акций (что позволило свергнуть Neiman Marcus Group) и перспектива купить Waldenbooks». Неплохой результат, не так ли?
Спустя некоторое время General Cinema обменяет свои 40 % акций в CHH на контрольный пакет (60 %) в подразделении компании по специализированным розничным сетям, чьим основным активом была сеть Neiman Marcus. Долгосрочный возврат на инвестиции в CHH составил впечатляющие 51,2 %. Сделка с CHH с головой окунула General Cinema в розничную торговлю – новый бизнес, чьи перспективы роста не были связаны ни с безалкогольными напитками, ни с кинотеатрами.
В конце 1980-х Смит увидел две тревожные тенденции: во-первых, недавно обновленная Coke начала агрессивно наступать на позиции Pepsi на локальных рынках; во-вторых, цены на франшизы безалкогольных напитков существенно выросли, по мере того как многие игроки оценили хорошую экономику индустрии. Неохотно, но Смит все же принял решение продать бизнес, уступив его в 1989 году материнской компании Pepsi за рекордную цену. После этой сделки General Cinema получила на свой баланс денежные средства в размере более 1 млрд долларов, после чего Смит вновь стал подыскивать объекты для диверсификации.
Ему потребовалось немного времени, чтобы найти интересное предложение. В 1991 году после запутанного процесса, тянувшегося полтора года, Смит заключил свою самую крупную сделку, купив издательство Harcourt Brace Jovanovich (HBJ) в ходе сложного аукциона. Компания HBJ лидировала на рынке изданий образовательной и научной тематики, а также владела бюро по трудоустройству и бизнесом по подготовке и проведению тестирований. С середины 1960-х ею управлял СЕО Уильям Йованович. В 1986 году компания получила недружественное предложение о покупке контрольного пакета от британского издателя Роберта Максвелла. В ответ на него Йованович влез в большие долги, продал парк развлечений HBJ и провел масштабное распределение акций среди акционеров.
Эти действия спасли компанию от приобретения Максвеллом, но принесли непосильную долговую нагрузку. В результате HBJ не смогла выполнить ковенантные условия[50] и своевременно произвести платежи, после чего ее облигации упали до рекордных уровней, и несколько весьма агрессивных инвесторов (включая Леона Блэка из Apollo Investments) начали наращивать свои позиции в сложной структуре долговых обязательств HBJ.
В ситуации стагнации операционной деятельности Уильям Йованович ушел в отставку, и его заменил сын Питер. В конце 1990 года компания наняла Смита Барни в качестве директора по продажам. В это время руководство General Cinema проводило анализ сложной структуры капитала HBJ и пришло к выводу, что данный бизнес соответствует критериям General Cinema и интересен для приобретения.
Смит предположил, что крайне запутанные балансовые отчеты HBJ (которые инвестбанкир Сизер Швейцер охарактеризовал как «курс по углубленному изучению корпоративных финансов»), скорее всего, отпугнут покупателей и дадут возможность General Cinema договориться о хорошей оценке стоимости. После долгих переговоров со многими кредиторами компании Смит согласился купить HBJ за 1,56 млрд долларов, что было эквивалентно 62 % стоимости General Cinema на тот момент. Эта цена в шесть раз превышала поток денежных средств от основных издательских активов HBJ и была весьма привлекательна в сравнении с другими аналогичными сделками (в конечном счете Смит продаст эти активы за сумму в 11 раз выше денежного потока). Табл. 7.1 дает представление о сложности сделки и числе вовлеченных сторон.
