Коллектив авторов - Государство и рынок: механизмы и методы регулирования в условиях преодоления кризиса
Во-вторых, объяснение феномена устойчивости российской инфляции не только в ее необычайно высокой инерционности и чрезмерном влиянии ожиданий на ее формирование, но и в том, что денежная политика с начала 2006 года стала откровенно проинфляционной. Факт перехода к проинфляционной политике подчеркивался во многих исследованиях, а механизм данного перехода предельно прост. С этого момента было полностью либерализовано движение капиталов, при этом ЦБ продолжал в качестве операционного ориентира концентрироваться на фиксированном курсе бивалютной корзины, лишь изредка укрепляя номинал рубля к нему в целях противодействия инфляции. Реальные ставки в валюте при этом «импортировались» с мировых рынков с учетом небольшой и снижавшейся до июля прошлого года страновой премии за риск (спасибо выросшим резервам и, соответственно, страновым рейтингам). А из-за разницы в уровнях инфляции реальные ставки для отечественных заемщиков оказывались отрицательными (особенно для внутренне ориентированных, таких как строительство и торговля).
Это привело к быстрому перегреву экономики, пузырям и закончилось тем, чем и должно было закончиться. Правда, в 2006 году проинфляционность денежной политики затушевывали снижающиеся мировые цены на продовольствие. Но зато когда в следующем году их тренд развернулся, результаты стали видны в полном объеме. Справедливости ради можно заметить, что возможностей у ЦБ вместо фактического режима currency board (возможности проведения эффективной денежной политики при этом отсутствуют) резко усилить роль инфляционной цели и начать маневрировать ставками было не так уж много. Повышение ставок по рублю с неизбежным при этом расширением курсовой волатильности либо привлекло бы дополнительные капиталы из-за рубежа, если бы курс продолжил укрепляться, либо натолкнулось на психологию российского населения, которое реагирует на более или менее серьезные подвижки курса валютной паникой.
Достаточно эффективным могло стать введение временных валютных ограничений. На «вход» капитала они обычно срабатывают – хотя бы в виде увеличения резервов по привлекаемым из-за рубежа кредитам. В конечном счете все эти меры и были задействованы, но, как и в случае с последовавшей затем девальвацией, слишком поздно и робко. Таким образом, в целом можно заметить, что не видно никаких ограничений, которые сдерживали бы переход ЦБ к режиму инфляционного таргетирования и плавающего курса.
Конкретный выбор правила, которым Центробанку лучше всего руководствоваться при корректировке процентных ставок, должен прийти с опытом, ну и эконометрическое моделирование последствий принятия решений тоже не будет лишним. В качестве справочной информации можно отметить, что кроме уже упомянутого правила Тейлора часто рассматриваются такие правила выбора процентной ставки, как IFB (inflation forecast-based), основанное на сравнении не текущего, а прогнозируемого уровня инфляции с целевым значением. Для стран с открытой экономикой, где одной из целей денежно-кредитной политики может считаться обменный курс, рассматривались также правила, основанные на индексе денежно-кредитных условий (MCI, monetary condition index), в частности так называемое простое правило, когда операционной целью является взвешенное среднее из процентной ставки и обменного курса (сегодня этот подход считается устаревшим, поскольку процентная ставка и обменный курс по-разному реагируют на шоки и не должны смешиваться в ходе адаптации к ним денежной политики).
На наш взгляд, необходимо определиться именно с правилом процентной политики, а не избирать управляющие воздействия исходя всякий раз из конкретной ситуации. Практика показывает, что в последнем случае может возникнуть соблазн ускоренного и сильного стимулирования экономики. Чрезмерным стимулированием из лучших побуждений сегодня объясняют причины стагфляции 1970-х гг. в экономике США, а также несколько других эпизодов стимулирования, в частности последний, закончившийся ипотечным пузырем (правда, в отношении его причин единства мнений нет). Можно сказать, что денежные правила – это в некотором смысле современное наследие «денежной конституции» Милтона Фридмана и единственное наследие монетаризма в практике центробанков.
Важное значение имеет также вопрос, касающийся применения интервенций в режиме гибкого валютного курса. ФРС и ЕЦБ таких интервенций не проводят. Но отсюда для нас не следует ровно никаких выводов, потому что там гораздо ниже вероятность возникновения валютной паники и совершенно иное (гораздо меньшее) влияние волатильности потоков капитала на денежное предложение. Кроме того, промежуточные цели регулирования денежного предложения обычно могут легко достигаться другими инструментами – операциями репо с ценными бумагами и иными действиями на открытом рынке. Но многие другие центробанки, придерживающиеся режима инфляционного таргетирования, тем не менее широко используют валютные интервенции.
Расчеты определенно показывают, что курс рубля в отсутствие интервенций был бы очень волатильным. Главным образом из-за перепадов в потоках капиталов, хотя и из-за колебаний цен на нефть тоже. Правда, в волатильности курса есть и положительная сторона – она сдерживает приток капитала в страну и, следовательно, несколько лучше защищает от перегрева, который вызывает выравнивание номинальных процентных ставок с низкоинфляционными экономиками. Тем не менее, все это не исключает интервенций для сглаживания резких колебаний рубля, которые могли бы привести к валютной панике, особенно в начальный период применения гибкого курса. Важно лишь одно: применение интервенций не должно подразумевать каких-либо публичных или неявных обязательств или гарантий ЦБ в отношении курса. В противном случае проведение самостоятельной денежно-кредитной политики, предполагающей процент в качестве главного операционного ориентира, будет исключено.
Сглаживание перепадов в притоке валюты, связанных с колебаниями цен на нефть и газ, предполагает, что к исполнению этой функции как можно скорее должен вернуться Резервный фонд, даже невзирая на все еще сохраняющийся дефицит бюджета. Возможно, сама жизнь заставит сделать это уже в ближайшее время. Дело в том, что план стерилизации покупок из Резервного фонда (примерно 1,9 трлн рублей) на будущий год сведен с большим напряжением. ЦБ предполагает довольно серьезное расширение широкой денежной базы – на 17 % в базовом варианте цены на нефть, а это при низкой инфляции означает серьезный рост реального спроса на рубли (наличные и банковские резервы), что, в свою очередь, наверное, предполагает девалютизацию, то есть некий приток капитала. В то же время на интервенции ЦБ оставил себе небольшой резерв – порядка 400 млрд рублей. Это будет означать либо дальнейший рост номинального курса рубля по отношению к доллару, либо упование на возобновление вывода капитала (выплату долгов, например), либо на рост импорта.
