Уильям Боннер - Судный день американских финансов: мягкая депрессия XXI в.
Проблема с потребителями была не в отсутствии уверенности, а в ее избытке. Собственный финансовый успех в сочетании с явными успехами Федерального резерва довели их уверенность до степени совершенного безрассудства. Это сделало их легкой добычей для изобретателей новаторских финансовых инструментов. Исполненные хитроумной изобретательности, они, как и предсказывал Мински, нашли новые и еще более удачные методы превращения уверенности потребителей в дополнительные кредиты. Автомобилестроители быстро предложили покупателям беспроцентный кредит. А продавцы ипотечных кредитов предоставляли клиентам ссуды в 100% (данные 2002 г.) оценочной стоимости жилья, при этом проценты выплачиваются в течение 15 лет, а время от времени даже допускаются пропуски платежей.
Прошло почти незамеченным, что строители домов нашли способ обойти типичное требование ипотечных кредитов, согласно которому заемщик должен самостоятельно оплатить хотя бы начальный взнос.
Казалось бы, совсем не имеющий денег заемщик - это чрезмерный кредитный риск. Но некоммерческие группы нашли лазейку в уставе Fannie Мае, Федеральной ипотечной ассоциации, позволяющую брать кредит для начального взноса, чтобы таким образом содействовать покупке домов малообеспеченными слоями населения. Строители скоро осознали, что могут сами финансировать тех, кто неспособен сделать начальный взнос и, соответственно, продавать больше домов бедным покупателям. К концу 2002 г. 20% новых закладных получали те, кто не в силах сделать начальный взнос.
А что касается акций, даже после 9 месяцев рецессии вместо того, чтобы просесть до кризисного уровня, когда за 8-12 долл. можно купить 1 долл. прибыли, за этот самый доллар прибыли приходилось выкладывать 40 долл. Цены были настолько высоки, что, как и предсказывало большинство аналитиков, в 2001 г. прибыль на акцию могла удвоиться, но и при этом коэффициент Р/Е остался бы на исторически беспрецедентно высоком уровне.
Что же это была за рецессия? Возможно, это была совершенная рецессия - столь же иллюзорная, как и предшествовавший ей бум. Напоминаем, что бум был построен на лжи: благодаря скоплению звезд Новой эпохи ночи никогда больше не будут темными. Теперь все будет только улучшаться, отныне и вовеки веков, аминь. Эти звезды сияли так ярко, что инвесторы, глядя на них, теряли разум - еще бы, ведь они собирались разбогатеть не работая! Поэтому они вздували цены акций и думали, что это растет их богатство. Все, что обещали звезды, сбывалось на глазах.
Опасный доллар
Сверхуверенность американских потребителей была особенно изумительна тем, что параллельно имело место еще большее доверие в других странах: иностранцы, похоже, восхищались американской экономикой даже больше самих американцев. Безо всякого внешнего принуждения европейцы и азиаты добровольно отсылали в Америку ценные товары, а в обмен получали полоски зеленой бумаги, называемые долларами. Никогда никакая чисто бумажная валюта не могла протянуть долго и сохранить свою покупательную способность больше, чем в течение нескольких лет, но иностранцы охотно принимали доллары. Финансовая история мира не знает более успешного предприятия, чем эмиссия долларов США.
С 1997 по 2001 г. объем принадлежавших иностранцам американских активов подскочил почти на 50% - с 6,2 трлн долл. в 1997 г. до 9,2 трлн долл. А суммарная стоимость американских активов за границей составила в 2001 г. 6,8 трлн долл. В начале XXI в. немыслимые 80% всех находившихся в обращении долларов были на руках у иностранцев.
Но зачем иностранцам эта зеленая бумага? При сбалансированности международной торговли они могли бы отправить эти доллары в США в уплату за американские товары. Но с годами Америка производила все меньше того, что хотели бы купить иностранцы. Дефицит торгового баланса США вырос с 29,5 млрд долл. в 1991 г. до 43,5 млрд долл. к концу I квартала 2003 г.
Не имея возможности сбалансировать торговый баланс за счет покупки достаточного объема американских товаров, иностранцы стали невольными владельцами сотен миллиардов долларов. Они могли продать свои доллары на открытом рынке, что привело бы к снижению курса доллара. Это обычный механизм уравновешивания торгового баланса. Подешевевший доллар сделал бы иностранные товары более дорогими для американцев, а американские - более дешевыми для зарубежных потребителей. Естественный результат - рост экспорта из США и снижение импорта из-за рубежа.
Но к весне 2003 г. этого не случилось. Вместо этого иностранцы взяли свои доллары и вложили их в американские активы. Они пустили избыточные доллары на покупку американских акций, облигаций, недвижимости и частных предприятий.
Это был акт беспримерного доверия. Потому что иностранцы брали на себя двойной риск. Мало того, что могли упасть цены на американские активы - акции, например, были на Уолл-стрит дороже, чем на большинстве зарубежных рынков, а среднее значение коэффициента «цена акции/прибыль на акцию» по данным агентства S amp;P составляло 27 в октябре 2001 г. Но ведь и сам доллар мог упасть.
Может, они этого не понимали. Может, не верили в это. Но по причине невежества или слепой веры иностранные владельцы американских активов держали в руках ручную гранату - с вырванной чекой. Доверие их было столь велико, что им было не страшно. Вместо того, чтобы сбрасывать долларовые активы, они их покупали. (Позднее им придется пожалеть об этом: за 12 месяцев, окончившихся 31 января 2003 г., европейские покупатели акций, входящих в индекс S amp;P,потеряли в переводе на евро 38% своих денег.)
Но летом 2002 г. иностранцы, пыхтя и потея, все еще с благодарностью принимали в уплату американские доллары - по 1,5 млрд долл. в день. На аргумент, что доллар обвалится, долларовые «быки» отвечали: доллар - не простая валюта, это теперь имперская валюта, главный бренд единственной оставшейся мировой сверх-сверхдержавы. В мире установилось сверхдоверие к американским деньгам и активам, в основе которого был сверхуспех целого ряда американских институтов - военной машины, Уолл-стрит, Федерального резерва, корпораций и «самой динамичной и гибкой экономики мира».
Это вам не прирученный, привычный спад
Напомним, ничто так не подводит, как успех. В конце 2002 г. иностранные инвесторы взглянули на гранату в своих руках и задумались: что случится, если другие иностранцы решат, что у них достаточно американских активов? Или еще хуже, что будет, если они вдруг решат, что у них слишком много этого добра?
Всем природным явлениям свойственна точная симметрия, а рынки - явление природное. Их никто не придумал. Ими никто не управляет. Их невозможно полностью понять или предсказать. У нас есть только интуиция… и опыт. Успех сменяется неудачей, потому что во всем и всегда торжествуют средние значения. Но вкусившие успеха инвесторы начинают думать, что он будет длиться бесконечно долго. Они начинают думать, что заслуживают сверхнормального успеха, потому что они умнее или удачливее либо потому что у них лучшая экономика, правительство или центральный банк.
Но природа в своей авторитарной бесхитростности идет своим путем, не обращая внимания на то, что думают люди: на смену теплому, солнечному лету приходят холодные, сумрачные зимние дни. Рано или поздно, так или иначе, но среднее значение, долгосрочная тенденция будет восстановлена. Люди не могут быть сверхуверенными вечно. Они не могут все время переть все выше и выше. Они не могут быть сверхоптимистичными все время. Они как-то должны находить баланс между хорошими и плохими днями, между страстью к приключениям и осмотрительностью, между своими инь и янь, так, чтобы получилась золотая середина, которую мы знаем как «реальную жизнь».
Экономисты очень давно подметили, что в ходе торговли присутствует естественный ритм. Хорошим примером является разведение свиней.
Когда цена на свинину растет, фермеры, разумно склонные оптимизировать прибыль, увеличивают производство. Но нужно время, чтобы свинья выросла. Примерно через 18 месяцев на рынок поступает новая свинина. Из-за усиленного притока мяса цены падают, так что фермеры решают снизить производство, и цены опять начинают расти.
Именно эту последовательность расширения и сжатия производства, умноженную масштабами большого народного хозяйства, имеют в виду экономисты, когда говорят о циклических бумах и спадах. Со времен Второй мировой войны Федеральный резерв управлял этими циклическими движениями вверх и вниз, пытаясь их контролировать и микшировать. При этом Федеральный резерв достиг такого успеха в управлении этими циклами, что показалось, будто она постигла науку управления центральным банком и теперь может избавиться от нижней части цикла.
Но бывают спады иного типа, имеющие не циклический, а «структурный» характер: они происходят, когда в структуре экономики обнаруживаются какие-то фундаментальные отклонения. Начиная с 1945 г. Америка пережила много подъемов и спадов. Все были циклическими. Все спады, не считая двух, были умышленными. Эти «плановые рецессии» были целенаправленно организованы Федеральным резервом, чтобы охладить экономику и сбить напор инфляции.
