Майкл Мобуссин - Больше, чем вы знаете. Необычный взгляд на мир финансов
Но что же на самом деле определяет коэффициент цены/прибыли? Стоимость компании зависит от ожиданий рынка в отношении ее темпов роста и ее экономической доходности. Эта фундаментальная концепция объясняет, почему сам по себе рост может вводить в заблуждение. Рост может быть положительным (когда компания обеспечивает экономическую доходность выше стоимости капитала), отрицательным (когда доходность компании ниже стоимости капитала) или нейтральным (когда доходность равна стоимости капитала).
Следовательно, прежде чем судить о росте, необходимо определить, зарабатывает ли компания надлежащую доходность. Рост может стать и иногда становится путем к банкротству3. С другой стороны, некоторые медленно растущие, но высокорентабельные компании стабильно оцениваются рынком с премией. Вот почему нельзя фокусироваться только на росте без учета экономической доходности – это может привести к неверным инвестиционным решениям.
Для того чтобы составить ясное представление о перспективах экономической доходности компании, необходимо внимательно изучить ее конкурентную стратегию4. Цель такого стратегического анализа – ответить на три фундаментальных вопроса:
1. Обеспечивает ли компания рентабельность инвестиций выше стоимости капитала или есть весомые основания полагать, что она заработает привлекательную доходность в будущем?
2. Если доходность превышает стоимость капитала, то как долго компания поддерживает устойчивую сверхдоходность?5
3. Если доходность компании упала ниже стоимости капитала, какова вероятность того, что она сможет вернуться к устойчивой сверхдоходности?
В этом эссе более пристальное внимание будет уделено ответам на последние два вопроса. Опираясь на эмпирические данные из отраслей высоких технологий и розничной торговли, я постараюсь выделить несколько ключевых моментов.
Смерть, налоги и возврат к среднему
Одна микроэкономическая теория, подтверждаемая массивом эмпирических данных, гласит, что обеспечиваемая компанией рентабельность инвестиций с течением времени возвращается к стоимости капитала6. Почему это происходит, вполне понятно. Компании, генерирующие высокую доходность, привлекают конкурентов и капитал, которые снижают доходность до уровня альтернативной стоимости. И наоборот, капитал уходит из отраслей с низкой доходностью – через банкротства, изъятие инвестиций или консолидацию, – что приводит к повышению доходности до уровня стоимости капитала.
В приложении 25.1 этот процесс показан на выборке из 450 технологических компаний за период с 1979 по 1996 г.7 (Анализ заканчивается 1996 г., чтобы избежать искажений, связанных с интернет-пузырем.) Аналитики из Credit Suisse ранжировали компании по четырем квартилям на основе такого показателя, как рентабельность инвестиций по денежному потоку, или CFROI (Cash-Flow Return on Investment), и отследили динамику изменения доходности для каждого квартиля. Поскольку CFROI измеряет реальную доходность с учетом налогообложения, то временны́е ряды не подвержены потенциальным искажениям, связанным с изменением процентных ставок и темпов инфляции.
Средняя рентабельность инвестиций (измеряемая как CFROI) для верхнего квартиля на начало периода наблюдений составила 15 %, но всего через пять лет снизилась до 6 %. Нижний квартиль начал с 15 %-ной отрицательной доходности и за тот же пятилетний период повысил ее почти до нуля (хотя она по-прежнему осталась ниже стоимости капитала). Средние два квартиля показали относительно стабильную рентабельность на уровне стоимости капитала. За 10 лет разрыв доходности между верхним и нижним квартилем сократился с 3000 базисных пунктов при первом измерении до всего 300 базисных пунктов. Хотя 10 лет – недостаточный период для завершения процесса возврата к среднему, но в целом тенденция очевидна.
Согласно теории, центральную роль в улучшении доходности нижнего квартиля играет выбытие компаний. Через пять лет всего 60 % компаний с самым низким показателем CFROI продолжали вести деятельность, потому что многие обанкротились или были приобретены другими компаниями. Такое выбытие повышает выживаемость оставшихся, что приводит к повышению уровня доходности на 10-летнем интервале. А в квартиле с самым высоким показателем CFROI через пять лет продолжали работать 85 % компаний. По истечении пяти лет темпы выбытия по всем квартилям стремятся к среднему уровню.
Многочисленные исследования феномена возврата к среднему неизменно обнаруживают, что некоторые компании (хотя их не так много) способны зарабатывать и зарабатывают стабильно высокую доходность. Так, исследование почти 700 розничных операторов за период с 1950 по 2001 г. установило, что у 14 % из них доходность никогда не падала ниже стоимости капитала8. Из 1700 технологических компаний 11 % обеспечивали устойчивую положительную сверхдоходность с 1960 по 1996 г.
Стабильно высокая доходность – потенциально мощный источник благосостояния. Если взять две компании с одинаковыми начальной доходностью и прогнозируемыми темпами роста, то компания, которая сможет дольше обеспечивать устойчивую доходность выше стоимости капитала, будет оцениваться рынком гораздо выше, и, следовательно, ее акции будут торговаться с гораздо большей стоимостью9.
Стратегический анализ компании, зарабатывающей высокую доходность, должен показывать источник избытка – обычно это преимущество в клиентской базе или продукте – и давать какие-то прогнозы относительно его долговечности. Кроме того, некоторые компании (особенно ориентированные на образовательные услуги и на сетевой бизнес) увеличивают доходность по мере роста10. Те инвесторы, которые всецело сосредоточивают свое внимание на темпах роста, упускают из вида такие важные аспекты, как стратегические преимущества компании и вытекающие из них экономические результаты.
Я упал и не могу подняться
Цены акций отражают ожидания, а умение предвидеть изменения ожиданий является ключом к получению устойчивой сверхдоходности. Отсюда вытекает одно важное следствие: сама по себе высокая или низкая доходность не делает компанию привлекательной или непривлекательной для инвесторов. Любая компания должна оцениваться инвесторами относительно связанных с ней ожиданий11.
Чтобы лучше проиллюстрировать эту мысль, давайте посмотрим на особую группу компаний – тех, что столкнулись со спадом рентабельности. В данном случае спад определяется, если рентабельность (измеряемая как CFROI) ниже стоимости капитала два года подряд, следующих за двумя годами подряд, когда рентабельность была выше стоимости капитала.
Этот анализ особенно важен для стоимостных инвесторов, которые часто покупают дешевые акции в расчете на повышение рентабельности компаний. Классическая ловушка стоимостного инвестирования – покупка дешевых акций, которые заслуживают того, чтобы быть дешевыми – из-за низкой экономической рентабельности компаний. В то же время вложения в акции, которые дешевы из-за временного спада, могут принести очень высокую доходность, особенно если рынок не ожидает разворота.
Приложение 25.2 показывает дальнейшую судьбу компаний, столкнувшихся с падением рентабельности. Выборка включает почти 1200 компаний из технологического и розничного секторов. Данные по этим двум отраслям очень схожи и не особенно обнадеживают: всего около 30 % компаний смогли добиться устойчивого восстановления. (Credit Suisse определяет «устойчивое восстановление» как три года подряд рентабельности выше среднего уровня, следующие за двумя годами рентабельности ниже стоимости капитала.) Примерно четверть компаний добилась кратковременного восстановления. Остальные – чуть менее половины компаний в выборке – либо так и не сумели вернуться к прежнему уровню доходности, либо исчезли. Некоторые исчезли с соблюдением приличий (были приобретены), другие с позором (стали банкротами).
Этот анализ также показывает, как долго длится такой спад. И у ритейлеров, и у технологических компаний примерно в 27 % случаев периоды низкой доходности продолжались менее двух лет, а более чем в 60 % случаев – менее пяти лет. Другими словами, судьба большинства упавших с пьедестала успеха компаний решалась довольно быстро.
Наблюдаемая тенденция возврата к среднему и показатели выживаемости компаний после спадов говорят о том, насколько мощны и последовательны в своем действии конкурентные силы. Большинство дешевых акций дешевы не без причины, и вероятность того, что низкодоходная компания восстановит стабильный, выше стоимости капитала, уровень доходности, очень мала.
И все же само наличие стабильно высокой рентабельности (и вероятность того, что рынки могут недооценить такую стабильность) предполагает, что инвесторы с глубоким пониманием динамики конкуренции и достаточным инвестиционным горизонтом имеют возможность зарабатывать прекрасную доходность.
