Уильям Бернстайн - Разумное распределение активов. Как построить портфель с максимальной доходностью и минимальным риском
Поверхностный анализ приведенных выше данных позволяет предположить, что индексация «работает» в случае акций крупных компаний, но не акций мелких компаний. Но если копнуть немного глубже, то выяснится, что дело обстоит не так. Существует прямая связь между тем, насколько хорошо индексация работает в конкретной категории активов, и тем, насколько высокие результаты эта категория активов демонстрирует по сравнению с другими классами активов.
Рассмотрим исключительную пятилетнюю эффективность индексного фонда роста Vanguard, находящуюся во втором процентиле. Нет ничего удивительного в том, что по индексу Barra Large Cap Growth Index, который отслеживает этот фонд, получена самая высокая пятилетняя доходность по сравнению с другими классами активов – 27,94 % в годовом исчислении – за пятилетний период с 1994 по 1998 г. Индексный фонд стоимости также показал относительно хорошие результаты: его эффективность за этот период находилась в 21-м процентиле. И опять индекс Barra Large Cap Value Index, который отслеживает этот фонд, продемонстрировал относительно высокую эффективность: доходность по нему за этот период составила 19,88 %.
Теперь сравним 15-летнюю доходность фонда Vanguard 500, находящегося в 8-м процентиле, с доходностью индексного фонда акций мелких компаний DFA 9–10, находящегося в 57-м процентиле. Неслучайно 15-летняя доходность индексов, которые отслеживают эти фонды, составила 17,91 и 9,17 % соответственно. Если взглянуть пристальнее на эффективность этих двух индексных фондов, то можно увидеть прямую связь между тем, насколько высокие результаты получены по акциям мелких компаний по сравнению с акциями крупных компаний, а также их относительные рейтинги. Например, за трехлетний период с 1992 по 1994 г. акции мелких компаний превосходили акции крупных компаний на 7,59 % в год, и индексный фонд Vanguard 500 находился лишь в 46-м процентиле своей категории, в то время как индексный фонд акций мелких компаний DFA 9–10 находился в 13-м процентиле своей категории.
Закон Данна
На самом деле существует связь между эффективностью класса активов и эффективностью индексных фондов, известная как закон Данна (в честь Стива Данна, моего друга, который обладает особой проницательностью по отношению к классам активов):
Если эффективность класса активов относительно высока, то эффективность индексного фонда в этом классе бывает еще выше.
Механизм этого явления относительно прост. Давайте еще раз рассмотрим в качестве примеров эффективность фонда акций мелких компаний DFA 9–10 и индексного фонда Vanguard 500. Индексный фонд несет на себе весь груз превосходной или низкой эффективности данного класса активов по сравнению с другими классами активов. В течение прошедших 15 лет большинство активно управляемых фондов акций мелких компаний владели некоторым количеством акций средних и крупных компаний, и это увеличивало их эффективность по сравнению с индексом акций мелких компаний. Обратное также верно по отношению почти ко всем активно управляемым фондам акций крупных компаний, которые часто владеют акциями более мелких компаний, чем те, которые входят в индекс S&P 500. Это снижало их эффективность по сравнению с индексом S&P 500.
Итак, подводя итоги, можно сказать, что из-за доминирования доходности акций крупных компаний в течение последних 15 лет индексные фонды акций крупных компаний производят лучшее впечатление, чем они есть на самом деле, а индексные фонды акций мелких компаний выглядят хуже, чем они есть на самом деле.
Такое же явление наблюдается в других областях. Индексные фонды REITs и акций мелких иностранных компаний DFA имеют низкие рейтинги по процентилям. Это никак не связано с отсутствием эффективности индексации в этих областях, а связано скорее с низкой эффективностью этих классов активов как таковых.
Ситуация с индексацией зарубежных активов исключительно интересна. Компания Charles Schwab имеет старейший диверсифицированный индексный фонд акций иностранных компаний, пятилетний рейтинг доходностей которого за 1994–1998 гг. относился к почетному 21-му процентилю. Если использовать индекс EAFE в качестве уполномоченного индексного фонда, то его ужасающий 10-летний рейтинг оказывается в 90-м процентиле, но изумительный 15-летний рейтинг в первом процентиле. Эта проблема называется «Япония». В индексе EAFE до недавнего времени чрезвычайно высокий вес имели акции японских компаний, которые составляли 65 % этого индекса при самом большом «раздувании» индекса Nikkei в конце 1980-х. В тот период, когда доходность акций японских компаний была особенно низкой, такой же была доходность акций иностранных компаний, и наоборот. Однако вот что воодушевляет: несмотря на то, что доходность акций японских компаний в течение последних 15 лет (с 1985 по 2000 г. Прим. ред.) были ниже более чем на 5 % в год, чем в целом по индексу EAFE, не существует ни одного диверсифицированного фонда акций иностранных компаний с более высокой доходностью за тот же период из-за преимущества в расходах.
Как обсуждалось ранее, наибольшее теоретическое преимущество индексации должно проявляться в сфере фондов акций развивающихся стран. И действительно, в последние пять лет фонды акций компаний развивающихся стран DFA и Vanguard находились соответственно в 10-м и 15-м процентиле, несмотря на очень низкую доходность по этому классу активов за указанный период.
Возможное исключение
Единственная область, где индексация, по всей видимости, «не работает» даже с учетом всех вышеперечисленных факторов, – это область акций роста мелких компаний. Эти компании – плод предпринимательских усилий; они характеризуются высоким темпом роста. Существуют данные в поддержку представления о том, что ресурсы, затрачиваемые на исследование этих компаний, могут даже не окупиться. Другой причиной может быть то, что эти акции часто демонстрируют значительный ценовой «момент». Стратегия индексации фондов акций мелких компаний заставит в силу необходимости продавать акции, быстрее всего повышающиеся в цене, после того, как они выйдут за границы размеров индекса, тогда как на самом деле именно на акции этих компаний приходится самая высокая доходность, способная расти дальше.
Как рассказано в этой главе далее, акции роста мелких компаний имеют низкую долгосрочную доходность, и, вероятно, разумно избегать инвестирования в эти фонды, будь ли они активно управляемыми или индексными.
Отклонение выживаемости
Чем глубже мы копаем, тем непригляднее выглядят активно управляемые фонды. Задумайтесь на секунду о том, что происходит, когда вы открываете ежеквартальное приложение к газете The New York Times и начинаете выборочно изучать эффективность фондов за прошедшие десять лет. Вы думаете, что вам удастся получить достаточно точную картину исторической эффективности фондов. И ошибаетесь! Это происходит потому, что опубликованные данные иллюстрируют эффективность не всех фондов, существовавших в последнее десятилетие, а только выживших. Иными словами, самые плохие фонды в группе ликвидируются (или, что более вероятно, сливаются с другими фондами), поэтому вы смотрите на излишне оптимистическую картину общей эффективности фондов.
Бертон Малкиел, автор книги A Random Walk Down Wall Street («Случайная прогулка по Уолл-стрит[7]») (игра слов: walk также имеет значение «прогулка». Прим. ред.), довольно подробно рассмотрел этот вопрос и оценил такое влияние примерно в 1,5 %. Иными словами, заявленная эффективность средней категории фондов примерно на 1,5 % выше, чем реальная эффективность этой категории, – и почти наверняка выше для некоторых категорий фондов, особенно фондов мелких компаний, где это влияние может достигать 3 %. Это немало. Я изучил базу данных Principia компании Morningstar (ноябрь 1999 г.) на предмет американских фондов акций мелких компаний. Я нашел 213 таких фондов с историческими данными за пять лет; средняя пятилетняя доходность в годовом исчислении по ним составляла 12,19 %. Индексные фонды в этой категории имели лишь немного более высокую доходность (фонд акций мелких компаний Vanguard – 13,64 %; фонд акций мелких компаний DFA 9–10–13,10 %). Поэтому их эффективность может произвести на вас впечатление. Но база данных Morningstar содержит только выжившие фонды, поэтому, вероятно, реальная средняя годовая доходность для этой группы действительно находится в диапазоне 9–10 %. В таком случае эффективность индексных фондов действительно высока.
Платите ли вы налоги?
Если приведенный мной пример индексации недостаточно убедителен, то давайте рассмотрим влияние налогов. В то время как многие из нас держат средства на пенсионных счетах, для которых не существует проблемы налогообложения распределяемых доходов, большинство инвесторов владеют средствами, находящимися на налогооблагаемых счетах.
