Уильям Бернстайн - Разумное распределение активов. Как построить портфель с максимальной доходностью и минимальным риском
Итак, теперь у нас есть три измерения характеристики акций – страна, размер и ориентация на стоимость или на рост. Можно легко разделить мир на 10 регионов, и по каждому у вас будет выбор между акциями крупных и мелких компаний или акциями стоимости и роста. Это дает 40 вариантов. И это без учета секторов (REITs, разработка и торговля природными ресурсами, добыча драгоценных металлов, коммунальная сфера) или обязательств каждой страны. Не все эти категории одинаково доступны на рынке, но доступных удивительно много. Например, относительно легко можно купить акции фонда мелких компаний развивающихся стран, если они вам действительно нужны. Можно зайти еще дальше и купить финансовые инструменты одной отдельно взятой страны или даже отдельных иностранных компаний: они продаются на биржах США в виде американских депозитарных расписок (АДР).
Я не рекомендую активы третьего уровня никому, кто не очень сильно увлечен инвестированием и у кого нет достаточного времени и терпения для управления столь сложным портфелем.
Насколько вы неконсервативны?
Начнем с состава активов первого уровня и предположим, что вы – один из тех редких людей, которые могут спокойно владеть портфелем, на 100 % состоящим из акций. Вместо четырех перечисленных активов вам нужно рассмотреть лишь первые три. Как вы распределите свои активы между акциями крупных компаний США, мелких компаний США и акциями иностранных компаний? История говорит нам, что акции мелких компаний имеют более высокую доходность, чем акции крупных компаний и акции иностранных компаний, но при более высоком риске. Почему бы просто не использовать «путь труса» и не разделить наши активы поровну между этими тремя классами?
Этот путь отнюдь не лишен логики и должен оказаться выгодным в долгосрочной перспективе. Однако помните: нравится нам это или нет, акции крупных компаний США представляют собой «рынок». Все мы, сознательно или неосознанно, сравниваем свою доходность с этой «базой», обычно с индексом S&P 500.
Временами это «равное соотношение» также будет вести себя весьма отлично от базы. Поэтому рассмотрим портфель, очень похожий на тот, который используют многие институциональные инвесторы – 60 % акций крупных компаний США и по 20 % акций мелких компаний США и акций иностранных компаний («консервативный портфель») – в течение шести 5-летних периодов, начиная с 1969 г. Состав портфеля и доходность приведены в табл. 5.4.
Во-первых, обратите внимание, что долгосрочная доходность (последний ряд) всех трех портфелей очень похожа. Заметьте также, что «портфель труса» приносил годовую доходность на 4 % ниже, чем S&P 500, в 1969–1973 и 1989–1993 гг., и более чем на 8 % ниже в последний 5-летний период. (В таблице эти значения выделены жирным шрифтом.) Консервативный портфель отставал от S&P значительно меньше.
Табл. 5.4. Ошибка отслеживания различного соотношения акций, 1969–1998 гг.
В то время как может подтвердиться справедливость того, что долгосрочная доходность сильно диверсифицированного портфеля является такой же, как и доходность более консервативного портфеля, время от времени один другому будет значительно проигрывать. Насколько сильно вас обеспокоят эти временные потери? Предположительно, многие из вас уже владеют некоторым количеством акций мелких компаний и акций иностранных компаний. Насколько вас расстроила их низкая эффективность в последнее время? Если ваш ответ – «очень», то вам следует выбрать портфель, в котором больший вес имеют акции крупных компаний США. С другой стороны, если вы можете допустить ошибку отслеживания такого рода, то вам может подойти менее консервативный портфель – с большим весом акций иностранных и мелких компаний.
По мере движения к более сложным портфелям эта ошибка отслеживания становится более ярко выраженной, и ваш допуск ошибки приобретает все большую важность. Вспомните из главы 4, что акции мелких иностранных компаний отставали от S&P 500 на 19 % в год с 1990 г., несмотря на их исключительную эффективность за последние 30 лет. По сути, чем больше экзотических классов активов вы включите в свое соотношение, тем выше будет ваша ошибка отслеживания. Помните, что она не означает более низкой доходности, она всего лишь означает, что поведение вашего портфеля будет резко отличаться от поведения других портфелей и что довольно часто его эффективность будет ниже, чем у других портфелей.
Допустимый риск
Третий шаг процесса распределения активов намного легче двух предыдущих. Вы уже проделали всю тяжелую работу: решили, какие классы активов, состоящих из акций, следует использовать и в какой примерно пропорции. Теперь осталось лишь определить общее соотношение акций и облигаций. В первых изданиях этой книги содержалась такая рекомендация: наиболее агрессивные инвесторы могут подумать о портфеле, на 100 % состоящем из акций. Это связано с тем, что исторически годовая доходность акций была на несколько процентов выше, чем доходность облигаций, хотя и при более высоком уровне риска. И тем не менее в начале нового тысячелетия весьма вероятным кажется то, что в предстоящие десятилетия доходность акций будет в лучшем случае лишь немного выше, чем доходность облигаций. Как уже было упомянуто в главе 2, доходность S&P 500 сейчас составляет около 1,3 %, а исторически реальный темп роста доходов (с поправкой на инфляцию) составлял 2 % в год (о чем говорилось в главе 2 и что показано на рис. 2.2). Некоторые могут с трудом поверить в то, что реальные доходы корпораций растут в долгосрочной перспективе лишь на 2 % в год, но дело обстоит именно так. В 1920 г. доход по индексу Доу-Джонса составлял $9,12 на акцию, а в 1998 г. – $378,06. При расчете сложных процентов получаем лишь 4,89 % в год. За тот же период темп инфляции был равен 2,87 %. Таким образом, реальный доход – разница между этими двумя показателями – составил почти 2 %. (Темпы роста дивидендов оказались еще медленнее – 1,5 % в год с поправкой на инфляцию.) Исходя из этого, ожидаемый реальный доход на акции составляет менее 3,5 %. Теперь учтите то, что текущая доходность казначейских облигаций составляет около 6 %. При текущих темпах инфляции 1,6 % получаем реальный доход 4,4 %. Если вы боитесь, что рост инфляции может стереть часть этого реального дохода, то можете купить казначейские ценные бумаги с защитой от инфляции (TIPS), по которым правительством гарантирован реальный доход 4,1 %. Иными словами, вполне возможно, что в течение нескольких следующих десятилетий доходность акций фактически может быть ниже, чем доходность облигаций.
Поэтому наиболее агрессивные инвесторы могут пожелать держать 25 % облигаций, умеренно агрессивные инвесторы могут предпочесть соотношение акций и облигаций 50/50, а консервативные инвесторы – примерно 30 % акций и 70 % облигаций.
Повторю еще раз: агрессивность вашего портфеля отражается в общем соотношении акций и облигаций, а не в типах акций, которыми вы владеете; они должны быть одинаковыми при всех уровнях риска.
Портфель Мадонны
Рассмотрим еще несколько примеров того, как функционирует этот процесс. Предположим, что вы смелый инвестор и ответили на три вопроса, заданных в начале этой главы, так:
1. Сложность: умеренная (активы второго уровня и акции компаний, занимающихся добычей драгоценных металлов).
2. Консерватизм: низкий. Вы определили, что можете допустить большую ошибку отслеживания, и не возражаете против того, чтобы ваше распределение активов оказывалось менее эффективным, чем S&P 500, на срок до десяти лет при условии, что вы получите обоснованную долгосрочную доходность.
3. Допустимый риск: высокий. Вы продемонстрировали способность переносить большие убытки по вашему портфелю и не отступать.
Вот как может выглядеть такой портфель:
• 10 % акций S&P 500;
• 10 % акций мелких компаний США;
• 10 % REITs;
• 10 % акций крупных иностранных компаний;
• 10 % акций мелких иностранных компаний;
• 10 % акций компаний развивающихся стран;
• 10 % акций компаний, занимающихся добычей драгоценных металлов;
• 30 % краткосрочных обязательств США.
Этот портфель более или менее поровну разделен между акциями компаний США и иностранных компаний, а также компаний высокой и малой капитализации. Он исключительно не консервативен в этом отношении, и его доходность будет кардинально отличаться от доходности индекса S&P 500 через много лет как в большую, так и в меньшую сторону. С другой стороны, его долгосрочная доходность должна быть довольно высокой. Мы держим достаточное количество облигаций, потому что модель дисконтирования дивидендов говорит нам, что доходность акций со временем может быть ненамного выше, чем доходность облигаций. Этот портфель рекомендуется не всем инвесторам, а только тем, кто наиболее силен духом и независим в суждениях.
