Питер Норман - Управляя рисками. Клиринг с участием центральных контрагентов на глобальных финансовых рынках
К моменту написания книги появились два новых конкурента. Один из них – ELX Futures – пытается получить доступ к открытым позициям «чикагского монстра». Другой, дочерняя компания NYSE Euronext и DTCC – New York Portfolio Clearing, пытается потеснить фактического монополиста CME Group и стать торговой площадкой для фьючерсов на гособлигации США и, преодолев традиционное разделение, обеспечить более выгодные условия для пользователей, одновременно торгующих как акциями, так и фьючерсами28.
2.8. Вертикальная структура против горизонтальной в Европе
В результате глобализации вертикальная и горизонтальная модели, разработанные в США, оказали влияние на развитие клиринга во всем мире. Но из-за различий в системах регулирования, из-за сложности антимонопольного законодательства и разной организации торговли и клиринга для различных классов активов в разных странах условия работы центральных контрагентов далеко не одинаковы и зависят от того, где расположен центральный контрагент, занимается ли он клирингом сделок с деривативами или акциями, а также от того, в чьей юрисдикции он находится и каким регулирующим органам подчиняется.
Особенно это заметно в Европе, где и разворачиваются основные события, описанные в данной книге. Именно в Евросоюзе идет наиболее ожесточенная конкуренция между вертикальной и горизонтальной структурами клиринга, и она затрагивает как клиринг по сделкам с деривативами, так и клиринг по сделкам с ценными бумагами.
С некоторым опозданием финансовые фьючерсы достигли Европы в конце XX века, за несколько лет до введения евро и появления планов по созданию в Евросоюзе единого рынка финансовых услуг.
Большинство новых фьючерсных бирж в различных государствах Европы были созданы на основе вертикальной модели CME. Коммерческий успех CME Group после того, как она была акционирована, доказал привлекательность вертикальной структуры ее противникам во всем мире.
При этом европейские фьючерсные биржи предусмотрели, что доступ к общей сумме открытых позиций по их сделкам будет только у их собственных клиринговых палат. Фьючерсные биржи, в вертикальной структуре которых есть свои клиринговые палаты, не позволяют другим торговым платформам пользоваться услугами их центральных контрагентов. Если клиринговая палата не принадлежит бирже, как в случае с LCH.Clearnet, фьючерсные биржи, для которых она проводит клиринг, настаивают на том, чтобы доступ к их открытым позициям был защищен условиями договора. Это делается, чтобы избежать конкуренции со стороны соперников, пытающихся предложить более качественные или более дешевые услуги, которые в противном случае могут увести ликвидность со старой торговой площадки на новую.
Клиринговые палаты в собственности бирж – норма для европейского фондового рынка. До начала XXI века клиринг по сделкам с ценными бумагами был не так широко распространен в Европе, поэтому, когда там появились центральные контрагенты по сделкам с акциями, они часто создавались при уже существующих клиринговых палатах по сделкам с деривативами. Если в США горизонтальная модель клиринга по сделкам с акциями и опционами на акции закреплена в законодательстве, в Европе регулирующие органы практически никак не вмешивались в работу клиринговых компаний до 2006 года, когда Еврокомиссия приняла Этический кодекс, призванный стимулировать конкуренцию в трейдинге и расчетно-клиринговых операциях в Европе.
Комиссия разрешила сосуществование вертикальной и горизонтальной структур, но обязала их обеспечить совместимость платформ для клиринга сделок с акциями. Кодекс не распространяется на более крупные и рискованные рынки деривативов, позволяя вертикально интегрированным структурам сохранять там свои прибыльные модели ведения бизнеса.
Положения кодекса, касавшиеся совместимости, оказалось непросто реализовать, в частности потому, что органы, регулирующие деятельность клиринговых палат, например в Германии и Италии, стремились всячески поддерживать вертикальные структуры в своих странах.
В результате Комиссия предложила, чтобы этот шаг по созданию в Евросоюзе конкурентной международной биржевой торговли акциями подкреплялся общеевропейским законодательством, которое не затронет вертикально интегрированные трейдинговые и клиринговые структуры по деривативам как минимум до 2014 года29.
LCH.Clearnet Group – единственный центральный контрагент по клирингу, чья история начинается с 1880-х годов. Тогда в Европе было создано несколько горизонтально интегрированных коммерческих клиринговых палат в формате обществ с ограниченной ответственностью для обслуживания рынков товарных фьючерсов. LCH.Clearnet Group занимает среди них уникальное место, находясь в самой гуще событий и эпицентре конкурентной борьбы.
LCH.Clearnet, которой в настоящее время управляют и владеют пользователи, за свою историю пережила много преобразований. Являясь международной и горизонтально интегрированной клиринговой палатой (поскольку она не входит в состав какой-либо биржи или расчетно-клиринговой компании), LCH.Clearnet осуществляет клиринг по сделкам с самыми разными классами активов, включая акции, биржевые деривативы, энергетические и процентные свопы, свопы на грузоперевозки, государственные облигации и РЕПО, которые торгуются на большом количестве рынков. Ее взаимоотношения с торговыми платформами зависят от условий контрактов и нормативно-правовой базы конкретного рынка и могут варьироваться от сотрудничества с другими клиринговыми палатами на принципах совместимости до квазивертикальной модели там, где нет конкурентов.
Более подробно об истории LCH.Clearnet рассказывается ниже. Проблемы, с которыми она сталкивалась, обычно типичны для сферы клиринга в целом.
2.9. Риски и ответственность
Ответственность, которая лежит на любом центральном контрагенте, вне зависимости от его структуры, кардинально отличает эти организации от других финансовых институтов. Несмотря на то что центральные контрагенты являются частью высокотехнологической инфраструктуры современных финансовых рынков и ожесточенно конкурируют за бизнес там, где это возможно, их взаимоотношения со своими участниками до сих пор сохраняют некоторые черты кооперативов, характерных для финансовой сферы до 1980-х годов.
Конечно, участники клиринга жалуются на высокую стоимость услуг центрального контрагента и необходимость внесения маржи. Но все же центральные контрагенты существуют, потому что участники рынка осознают: распределение рисков окупает затраты и приносит большую пользу – следовательно, данное сотрудничество полностью себя оправдывает.
Центральный контрагент должен найти тонкую грань между затратами и прибылью, между рисками и выгодой. Необходимость балансировать между этими составляющими заставляет придерживаться в работе высоких этических стандартов. Поскольку участники клиринга рискуют своим капиталом, который находится в гарантийном фонде, а также вынуждены платить за услуги и вносить маржу в процессе торговли, центральные контрагенты строго соблюдают деловую этику и не любят попадать на страницы газет. Руководители подобных структур, с которыми я общался, собирая материал для книги, ставят себе в заслугу непубличный стиль ведения бизнеса, поскольку на них лежит огромная ответственность за успешное функционирование мировой экономики.
Центральные контрагенты устанавливают для себя высокие стандарты. Даже во время кризиса, например, когда обанкротился Lehman, любое использование резервных средств (например, из гарантийного или дефолтного фондов, сформированных из взносов участников клиринга) воспринималось как провал, даже если сумма убытков ничтожно мала.
Хотя клиринг может быть конкурентным бизнесом, мысль о «гонке уступок» в отношении суммы маржи до сих пор является своего рода табу. В кризисных ситуациях, таких как банкротство Lehman Brothers, центральные контрагенты забывают о своем многолетнем соперничестве и начинают совместно устранять угрозу, нависшую над финансовыми рынками.
Отсутствие публичности в деятельности клиринговых палат и их традиционная взаимовыручка в сложные времена свидетельствуют о том, что они работают на стыке частного бизнеса и государственной политики. У центральных контрагентов обостренное чувство ответственности и лояльности по отношению к рынкам, которые они обслуживают. Являясь системно важными аккумуляторами крупных рисков, они подвергаются жесткому регулированию. Без преувеличения можно сказать, что их держат на коротком поводке.
На LCH.Clearnet Group, которая оказывает услуги центрального контрагента в Великобритании, Франции, Бельгии, Нидерландах и Португалии, приходится более десятка различных регулирующих органов. Ее роль в платежных системах также находится под надзором Банка Англии, Европейского центрального банка, а также центробанков каждой страны в еврозоне, где эта клиринговая палата имеет свои офисы.
