Тимур Беликов - Минные поля проектного финансирования. Пособие по выживанию для кредитных работников и инвесторов
8.2.1. Риск недостижения планируемых объемов продаж, или А где же покупатели?
Молодой инвестор приходит к опытному брокеру и говорит: «Хочу купить каких-нибудь акций подешевле, например вот этих!»
Брокер: Нет проблем! Сколько?
Инвестор: Ну давай тысяч на 50.
Брокер: Купил!
Инвестор: Ну что там на бирже?
Брокер: Акции растут!
Инвестор: Супер! Купи еще!
Брокер: На какую сумму?
Инвестор: Ну, тысяч на 100!
Брокер: Купил!
Инвестор: Ну что там на бирже?
Брокер: Котировки просто летят вверх!
Инвестор: Отлично! Покупай на все!
Брокер: Купил!
Инвестор: Ну что там на бирже?
Брокер: Акции просто ушли в небо!
Инвестор: Супер! А теперь все ПРОДАВАЙ!
Брокер: КОМУ???
Профессиональный анекдот
Как говорил Чебурашка, мы строили, строили и, наконец, построили. Завод построен, запущен, а теперь продавай продукцию! Кому?! И если банк в свое время не уделил внимания качественной проработке вопросов сбыта, то именно он начинает чувствовать себя в этот момент Чебурашкой (или чебурахнутым), причем по полной программе.
Риск недостижения плановых объемов продаж – один из ключевых проектных рисков. Если мы неправильно спрогнозировали объем продаж, значит, мы изначально строили завод большей мощности, чем нужно, или бизнес-центр большей площади, чем востребовано рынком. Такие ошибки приводят в лучшем случае к серьезному увеличению сроков окупаемости проектов (и, как следствие, к необходимости реструктуризировать кредиты), а в худшем – к реальному экономическому дефолту. Все зависит от того, сумеет ли проект преодолеть точку безубыточности с учетом процентной нагрузки по кредиту или нет.
Поэтому хорошим правилом для кредитного работника является требование от проектной компании документального подтверждения предполагаемых объемов сбыта в виде соглашений о намерениях или предварительных договоров купли-продажи с потенциальными покупателями продукции /потенциальными арендаторами коммерческой недвижимости.
Хотя многие потенциальные заемщики считают такие бумаги филькиной грамотой, они подтверждают степень проработанности вопросов сбыта в рамках проекта. Как минимум такие бумаги говорят о том, что заемщик проводил переговоры с потенциальными покупателями и даже получил письменное подтверждение заинтересованности в приобретении продукции проекта. Другими словами, это означает, что на момент старта проекта помимо благоприятных рыночных условий, у проектной компании существует понятная потенциальная клиентская база.
Гораздо хуже, если клиент ссылается на русский авось и говорит: «да не волнуйтесь, мы же видим, что спрос на продукцию есть, мы и так продадим!» Для банковского работника это очень тревожный сигнал, говорящий о том, что такой лотерейный подход команда могла распространить на проработку и других существенных аспектов проекта.
Итак, запомним, что документальное подтверждение проработанности вопросов сбыта продукции проекта – это неотъемлемая часть работы кредитного аналитика при анализе проектов, ориентированных на сегмент B2B. Совсем другое дело проекты, ориентированные на сегмент B2C. Если от девелоперской компании, строящей торговый центр для сдачи в аренду, можно и нужно требовать соглашения с якорными арендаторами до момента открытия финансирования, то требовать от ретейлера, строящего очередной супермаркет соглашений с покупателями, – полный абсурд. И здесь уже приходит на помощь анализ управленческой отчетности (средний счет на покупателя, оборот на 1 кв. м, рентабельность EBITDA и т. п.), анализ месторасположения строящегося супермаркета и расположения ближайших конкурентов, известность ретейлового бренда и т. д.
Важным элементом анализа риска недостижения планового объема продаж является анализ рынка предполагаемой продукции проекта. В его рамках нужно определить текущий объем рынка (рыночного сегмента), перспективы развития рынка, прогноз темпов роста рынка и сопоставить объем продаж в рамках проекта с прогнозируемым дефицитом предложения на рынке.
Если в результате выяснится, что на рынке возникнет избыток предложения (кризис перепроизводства), то кредитный аналитик должен понять, за счет чего проектная компания сможет отвоевать часть рынка у других игроков.
Пример первый. Выращиваем склисов
Например, пусть текущий объем рынка склисов составляет 100 тыс. шт. в год (помните летающих коров из мультика «Тайна третьей планеты»? Еще кредитные работники называют склисами КРС[32] в залоге – они сразу куда-то улетают, как только приходит время обращать на них взыскание). Так вот, пусть спрос на склисов растет на 10 % в год. Предположим, что наш заемщик хочет построить ферму по выращиванию склисов и производить 1 тыс. шт. склисов ежегодно. Допустим, наши конкуренты тоже решили построить фермы по производству склисов общей мощностью 5 тыс. шт. в год. Таким образом, можно спрогнозировать, что места на рынке хватит всем, это не приведет к усилению конкуренции и снижению доходности бизнеса. Значит, можно предположить, что есть все предпосылки для достижения заложенного в модели объема продаж и сохранения уровня доходности на рынке (при прочих равных условиях). Ситуацию с кризисом перепроизводства склисов мы рассмотрим в разделе «Риски усиления конкуренции».
Оценить уровень риска недостижения планового объема продаж помогает анализ чувствительности проекта к объему выручки от реализации. Есть проекты высокочувствительные к падению объема продаж (как правило, это проекты с высокой долей постоянных затрат в себестоимости и проекты с большими сроками окупаемости и низкими IRR). Так, например, если при падении объема продаж со 100 до 95 % проект становится из прибыльного убыточным, у вас должны быть железобетонно закрыты сбытовые риски (например, надежным поручительством и ликвидными залогами), или от финансирования проекта лучше отказаться.
Кроме того, распространенным вариантом минимизации риска недостижения планового уровня продаж является использование в качестве базового сценария для финансовой модели такого, при котором объем производства не превышает 85–90 % проектной мощности, что позволяет изначально заложить более консервативный график погашения инвестиционного кредита и минимизировать возникновение проблем с переоформлением кредита в будущем. (При этом мы предполагаем, что требуемая проектная мощность определялась все-таки потребностями рынка, а не иными соображениями.)
Следует обратить внимание кредитных аналитиков на необходимость анализа такого показателя, как среднеотраслевой коэффициент загрузки производственных мощностей, так как это помогает понять, испытывает ли отрасль кризис перепроизводства на текущий момент или нет. Например, если в рамках проекта планируется строить завод, а средний уровень загрузки аналогичных заводов в России составляет 50 %, то возникает серьезный вопрос для беседы с инициаторами проекта. Почему они считают необходимым строить еще один такой завод? Чем их продукция принципиально отличается от той, что уже есть на рынке? В чем их конкурентное преимущество?
Анализируя риск недостижения планового объема продаж, необходимо также анализировать уровень диверсификации покупателей.
В разделе, посвященном анализу контрактных рисков, я приводил пример проекта строительства мини-ТЭЦ. Единственным потребителем продукции в том примере являлся завод, под нужды которого строилась эта самая мини-ТЭЦ. Соответственно в данном примере риск, связанный с выходом мини-ТЭЦ на проектную мощность, полностью зависел от единственного потребителя. Для минимизации сбытовых рисков в подобных случаях (создание производства под конкретного потребителя) в международной практике заключаются контракты на условиях take and pay[33] или take or pay[34]. В российских условиях проще ограничиться поручительством по кредиту потребителей продукции (как минимум поручительством в части или субсидиарным поручительством) или банковской гарантией исполнения обязательств по контракту, особенно в случаях, если проект завязан на одного-двух ключевых потребителей. Скажете, такое невозможно? Давайте вспомним пример «Юнимилка» и ВБД, предлагавших поручительства взамен на долгосрочные контракты на поставку качественного молока. Понятно, что не на каждом рынке применимы такие схемы, все зависит от силы конкурентного давления поставщиков/покупателей и остроты вопросов сырьевой/энергетической безопасности производства.
