Нейт Сильвер - Сигнал и шум. Почему одни прогнозы сбываются, а другие – нет
Шиллер открыл и еще одну важную особенность, связанную с развитием пузыря: ожидания людей, покупавших дома, касающиеся того, что могут принести им эти инвестиции, были совершенно нереалистичны. Исследование, проведенное Кейсом и Шиллером в 2003 г., показало, что домовладельцы ожидали, что их объекты собственности будут расти в цене примерно на 13 % в год{101}. В реальности за более чем столетний период с 1896 по 1996 г.{102} (о котором я уже упоминал выше) продажная цена домов выросла всего на 6 % после поправки на инфляцию, то есть примерно на 0,06 % в год.
Этих домовладельцев, возможно, стоило бы простить за чрезмерное доверие к жилищному рынку. Идея пузыря на жилищном рынке настолько сильно укоренилась в популярной культуре, что в 2005 г. появились (с интервалом в 10 дней) две независимые телевизионные программы – одна под названием Flip This House, а вторая – Flip That House.
Желание быть не хуже остальных захватило даже тех покупателей домов, которые не рассчитывали на высокий возврат на свои инвестиции. «Я еще помню, как 20 лет назад на дороге в Сакраменто не было пробок, – рассказывал мне Джордж Акерлоф, коллега Шиллера, офис которого в Калифорнийском университете в Беркли находится в эпицентре зоны резкого снижения цен на жилье. – А теперь пробки возникают на доброй половине пути. Логика людей была проста – если я не куплю дом сейчас, то через пять лет заплачу ту же сумму за дом, расположенный на 15 километров дальше».
Рис. 1.3. Пузырь на рынке коммерческой недвижимости в Японии (1981–001 гг.) и на рынке жилья в США (1996–011 гг.)
Какой бы логикой ни руководствовались домовладельцы, условия ухудшались с каждым месяцем. К концу 2007 г. появились явные признаки возникновения проблемы: цены на дома снизились в течение года на семнадцати из двадцати крупнейших рынков{103}. Еще более зловещим признаком было резкое сокращение количества выданных разрешений на строительство жилья (ведущего индикатора спроса на жилье). Их количество упало на 50 % от пикового значения{104}. Тем временем кредиторы, наконец-то заметившие последствия чрезмерно сниженных стандартов на рынке субстандартного кредитования, изъявляли все меньше желания выдавать новые займы. К концу 2007 г. количество случаев потери права выкупа удвоилось{105}.
Первым инстинктивным желанием законодателей было вновь надуть пузырь. Чарли Крист, губернатор штата Флорида (который значительно сильнее многих других пострадал от происходившего), предложил выдавать кредит в 10 тыс. долл. каждому покупателю нового дома{106}. В феврале 2008 г. Конгресс США принял еще более серьезный законопроект, значительно расширивший возможности кредитования компаниям Fannie Mae и Freddie Mac в надежде, что это подстегнет продажи домов{107}. Однако цены на жилье продолжали неумолимо снижаться, упав в течение 2008 г. еще на 20 %.
Акт II. Леверидж, леверидж, леверидж
Немногие экономисты своевременно увидели раздувающийся пузырь на жилищном рынке, и очень мало кто из них смог оценить последствия коллапса цен на жилье для экономики в целом. В декабре 2007 г. экономисты из группы экспертов-прогнозистов, созванной Wall Street Journal, предсказали, что вероятность рецессии в следующем году составляет лишь 38 %.
Это заключение было в высшей степени примечательным, поскольку, как показали более поздние данные, экономика в тот период уже находилась в рецессии. Экономисты из другой группы экспертов (Survey of Professional Forecasters) полагали, что вероятность экономического бедствия (на уровне, соответствовавшем реально произошедшему впоследствии) составляет менее чем 1 из 500{108}.
Экономисты не обратили внимания на два существенных фактора. Первый был связан с эффектом влияния падения цен на жилье на финансы среднего американца. По состоянию на 2007 г. у американцев из среднего класса{109} в дома было вложено свыше 65 % капитала{110}. В ином случае они бы просто становились беднее – а жилье как вид капитала можно было использовать как некое подобие банкомата{111}. Денежные же остатки обычной американской семьи, не относящиеся к потребительскому сектору, – сбережения, акции, пенсионные накопления, наличность и капитал, связанный с небольшим бизнесом – уменьшились в среднем на 14 %{112} между 2001 и 2007 гг.{113}. После того как коллапс пузыря на жилищном рынке лишил американцев из среднего класса почти всего жилищного капитала, они обнаружили, что оказались куда в более худшей ситуации, чем несколькими годами ранее.
Снижение расходов на потребление, возникающее в результате более реалистичного восприятия потребителями своих финансов (экономисты называют это эффектом богатства (wealth effect)), оценивается специалистами на уровне от 1,5{114} до 3,5 % ВВП{115} в год, что потенциально достаточно для перехода среднего роста в рецессию. Однако мелкая рецессия – это одно, а глобальный финансовый кризис – совсем другое. И чтобы объяснить, почему пузырь на жилищном рынке его запустил, одного лишь эффекта богатства явно недостаточно.
В реальности рынок жилья представляет собой довольно незначительную часть финансовой системы. В 2007 г. общий объем продаж домов в Соединенных Штатах составлял около 1,7 трлн долл. – ничего особенного по сравнению с 40 трлн долл. ежегодного оборота на рынке акций. При этом, невзирая на то что происходило вокруг, Уолл-стрит делала ставки на жилье, причем с невиданной агрессивностью. В 2007 г. общий объем торговли ценными бумагами, обеспеченными закладными, составлял примерно 80 трлн долл.{116}. Это значило, что на каждый доллар, который кто-то хотел получить по закладной, Уолл-стрит делала ставки на уровне 50 долл.{117}.
Рис. 1.4. Зависимость продажи жилья от ставок на ценные бумаги, обеспеченные закладными
Теперь мы начинаем понимать, как же возник финансовый кризис: ставки покупателей домов были умножены на 50. Проблему можно выразить одним словом – леверидж.
Если вы берете в долг 20 долл., чтобы сделать ставку на победу Redskins над Cowboys, то это ставка, обеспеченная левериджем[15]. Аналогично, левериджем считается ситуация, при которой вы заимствуете деньги, чтобы рассчитаться по ипотеке, или когда вы занимаете деньги, чтобы сделать ставку на ценные бумаги, обеспеченные закладными.
В 2007 г. компания Lehman Brothers имела долю заемных средств на уровне 33 к 1{118}, иными словами, из каждых 33 долл., которые компания имела в открытых финансовых позициях, ей принадлежал всего 1 долл. Это означало, что при снижении стоимости портфеля всего на 3–4 % Lehman Brothers имела бы отрицательный собственный капитал[16] и в принципе могла бы объявить себя банкротом{119}.
Lehman была не единственной компанией с высоким левериджем – доля заемных средств у других крупных банков США составляла примерно 1 к 30 и стабильно повышалась в годы, предшествовавшие финансовому кризису{120}. Хотя исторические данные о доле заемных средств у американских банков достаточно разрознены, проведенный Банком Англии анализ британских банков позволяет понять, что общая доля левериджа в системе была в 2007 г. близка к историческому максимуму, скорее даже беспрецедентно высокой{121}.
Однако что особенно отличало Lehman Brothers, так это ненасытный аппетит к ценным бумагам, обеспеченным закладными. В 2007 г. она держала 85 млрд долл. в ценных бумагах, обеспеченных закладными. Эта сумма в четыре раза превышает величину капитала самой компании, иными словами, снижения их ценности на 25 % вполне достаточно для того, чтобы компания обанкротилась{122}.
В обычных условиях инвесторы проявили бы крайнюю осторожность при покупке подобных активов – или как минимум внимательно хеджировали бы свои ставки.
«Если вы находитесь на рынке и кто-то пытается продать вам что-то, чего вы не понимаете, – сказал мне Джордж Акерлоф, – то думайте, что вам собираются “продать лимон“[17]».
Акерлоф посвятил этому вопросу знаменитую работу под названием «Рынок лимонов»{123}, принесшую ему Нобелевскую премию. Он показал, что на рынке, пораженном асимметрией информации, качество товаров будет снижаться, доминировать же будут мошенничающие продавцы, пытающиеся облапошить доверчивых или отчаявшихся покупателей.
Представьте себе, что к вам на улице подходит незнакомец и предлагает купить его подержанную машину. Он показывает вам данные оценки стоимости машины, однако не разрешает совершить пробную поездку. Показалось бы вам это подозрительным? Главная проблема в данном случае состоит в том, что незнакомец знает о машине – ее истории ремонтов и реальном пробеге – значительно больше, чем вы сами. Здравомыслящие покупатели будут избегать сделок на подобном рынке любой ценой. Это случай неопределенности, берущей верх над риском. Вы знаете, что вам нужно потребовать от него скидку – однако вам сложно понять, какой конкретно она должна быть. И чем меньшую цену он готов вам предложить, тем больше вы будете убеждаться в том, что это слишком хорошо, чтобы быть правдой. В данном случае просто невозможна такая вещь, как справедливая цена.
